"ผลตอบแทนผิดปกติ" ของหุ้นการเมืองในช่วงเลือกตั้ง

กับผู้วิจัยอีกสองท่านในโครงการ “สู่สังคมไทยเสมอหน้า การศึกษาโครงสร้างความมั่งคั่งและโครงสร้างอำนาจเพื่อการปฏิรูป” นำโดย ศาสตราจารย์ ดร. ผาสุก พงษ์ไพจิตร รายงานฉบับสมบูรณ์น่าจะได้เห็นภายในปี 2557 นี้ เมื่อตีพิมพ์เผยแพร่แล้วผู้เขียนจะแจ้งเพื่อทราบต่อไป

ปรากฏการณ์หนึ่งซึ่งพบเห็นได้ในตลาดหุ้นหลายแห่งทั่วโลก ในทางที่ขัดแย้งกับสมมติฐานตลาดแบบสุ่ม (random walk hypothesis) คือข้อสังเกตที่ว่า ราคาหุ้นบางบริษัทมักจะปรับตัวในทางที่สัมพันธ์กับเหตุการณ์สำคัญๆ ทางการเมือง อย่างเช่นการเลือกตั้งทั่วไป ปรากฏการณ์นี้สังเกตได้ทั้งในประเทศพัฒนาแล้วและในประเทศกำลังพัฒนา ยกตัวอย่างเช่น ในสหรัฐอเมริกา Umstead (1977) เป็นงานวิจัยเชิงสถิติฉบับแรกที่พบว่าหุ้นอเมริกันขึ้นลงเป็น “วัฏจักร” เท่ากับสิบหกไตรมาส และเสนอว่าอาจสัมพันธ์กับวัฏจักรการเลือกตั้งประธานาธิบดี โดยชี้ว่าระหว่างปี 1927 และ 1974 ผลตอบแทนหลักทรัพย์เฉลี่ยในช่วงแปดไตรมาสก่อนวันเลือกตั้งประธานาธิบดี มีค่าสูงกว่าผลตอบแทนเฉลี่ยในช่วงแปดไตรมาสหลังวันเลือกตั้งมาก

ความสัมพันธ์นี้ได้รับการยืนยันและแจกแจงในงานวิจัยหลายชิ้น บางชิ้นอธิบายความเชื่อมโยงระหว่างการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นกับวัฏจักรการเลือกตั้งในหลายประเทศไว้ว่า ก่อนการเลือกตั้ง เป็นเรื่องธรรมดาที่พรรคการเมืองซึ่งอยู่ในอำนาจจะพยายามกระตุ้นเศรษฐกิจทุกวิถีทางที่ทำได้ เพื่อให้ผู้มีสิทธิออกเสียงเลือกตั้งรู้สึกว่าพวกเขากำลังอยู่ดีกินดี มีแนวโน้มที่จะให้เครดิตพรรครัฐบาลและเพิ่มโอกาสที่จะลงคะแนนให้ ในทางกลับกัน พรรคการเมืองในอำนาจจะเก็บนโยบายที่ไม่ได้รับความนิยมไว้จนกว่าจะมั่นใจว่าชนะการเลือกตั้งแล้ว

ในประเทศไทย เราพบความเกี่ยวโยงระหว่างการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นกับวัฏจักรการเลือกตั้งเช่นกัน ปรากฏการณ์นี้ดูจะทวีความเข้มข้นหลังเกิดวิกฤตเศรษฐกิจปี 2540 จนกลายเป็นส่วนหนึ่ง “ปัญญาสาธารณ์” ที่นักลงทุนจำนวนมากใช้พิจารณาหาจังหวะที่จะลงทุน เนื่องจากก่อนการเลือกตั้งทั่วไป “หุ้นที่เกี่ยวข้องกับการเมือง” หรือเรียกย่อๆ ว่า “หุ้นการเมือง” มักจะมีปริมาณและมูลค่าการซื้อขายสูงผิดปกติ

“หุ้นการเมือง” ในไทยคิดเป็นสัดส่วนที่สูงมากของตลาดหลักทรัพย์ ผู้ควบคุมบริษัทเหล่านี้บางรายเมื่อมีอำนาจรัฐก็สามารถเอื้อประโยชน์แก่บริษัทของตนเองและพวกพ้องได้ งานวิจัยหุ้นที่เกี่ยวข้องกับการเมืองใน 47 ประเทศ โดย Mara Faccio จากมหาวิทยาลัยแวนเดอร์บิลท์ ในปี 2004 พบว่ามูลค่าตลาดของหุ้นเหล่านี้ในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยมีสัดส่วนสูงถึงร้อยละ 42 ของมูลค่าตลาดทั้งหมด สัดส่วนนี้สูงเป็นอันดับสองในโลกในบรรดาประเทศที่ทำการศึกษา เป็นรองแต่เพียงรัสเซีย (ร้อยละ 87) เท่านั้น

“หุ้นการเมือง” ในไทยสามารถแบ่งได้เป็นสามประเภทใหญ่ๆ ได้แก่

1) หุ้นจดทะเบียนของบริษัทที่เป็นรัฐวิสาหกิจ บริษัทลูกของรัฐวิสาหกิจ บริษัทร่วมที่รัฐวิสาหกิจมีอำนาจควบคุมกิจการ หรือบริษัทที่รัฐเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่

2) หุ้นจดทะเบียนของบริษัทที่รายได้ในสาระสำคัญมาจากสัมปทานหรือการจัดซื้อจัดจ้างของภาครัฐ หรือทำธุรกิจเกี่ยวกับการตักตวงทรัพยากรธรรมชาติซึ่งอยู่ภายใต้การควบคุมของรัฐ

3) หุ้นจดทะเบียนของบริษัทที่ผู้มีอำนาจควบคุมสนิทสนมกับผู้มีอำนาจทางการเมือง หรือมีเครือญาติที่มีอำนาจทางการเมือง

ผู้เขียนและคณะวิจัยศึกษาพฤติกรรมของ “หุ้นการเมือง” ที่เข้าข่ายใดข่ายหนึ่งข้างต้นรวม 57 บริษัท โดยประมวลจากข้อมูลการถือหุ้นจากตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ข้อมูลบริษัท รายงานการบริจาคเงินแก่พรรคการเมือง และจากการสอบถามนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ (โบรกเกอร์) ในตลาดหลักทรัพย์ฯ โดยใช้วิธี event study จำลองราคาหุ้นบนฐานของ Fama-French 3-Factors Model ซึ่งเป็นโมเดลที่ได้รับความนิยมเนื่องจากมีพลังอธิบายในเชิงประจักษ์ สูง ศึกษาราคาหุ้นก่อนและหลังการเลือกตั้งทั่วไป 3 ครั้ง ในปี 2548, 2550 และ 2554 ตามลำดับ

ผลการวิจัยมีประเด็นที่น่าสังเกต ดังต่อไปนี้

1. ถ้าแบ่งตามประเภทของหุ้นการเมือง หุ้นที่มีผลตอบแทนส่วนเกินในช่วงการเลือกตั้งที่มีสัดส่วนสูงสุดคือ หุ้นของเครือญาติผู้มีอำนาจทางการเมือง คิดเป็นร้อยละ 67 ของหุ้นการเมืองของเครือญาติทั้งหมดที่ทำการศึกษา รองลงมาคือหุ้นที่ใกล้ชิดกับผู้มีอำนาจทางการเมืองที่ชนะเลือกตั้ง รองลงมาคือหุ้นของบริษัทที่ผู้มีอำนาจควบคุมสนิทกับผู้มีอำนาจทางการเมือง คิดเป็นร้อยละ 40 ของหุ้นการเมืองประเภทนี้ทั้งหมดที่ทำการศึกษา รองลงมาอีกคือหุ้นของบริษัทที่รัฐเป็นลูกค้ารายใหญ่หรือทำธุรกิจสัมปทาน คิดเป็นร้อยละ 25 ของหุ้นประเภทนี้ทั้งหมดในการศึกษา ส่วนหุ้นการเมืองที่มีผลตอบแทนส่วนเกินในช่วงการเลือกตั้งที่มีสัดส่วนน้อยที่สุดได้แก่ หุ้นของรัฐวิสาหกิจหรือบริษัทลูกหรือร่วมของรัฐวิสาหกิจ คิดเป็นร้อยละ 23 ของหุ้นประเภทนี้ทั้งหมดที่ทำการศึกษา

2. หุ้นที่มีผลตอบแทนส่วนเกินล้วนแต่เป็นหุ้น “ขาขึ้น” (ผลตอบแทนส่วนเกินเป็นบวก ไม่ใช่ติดลบ) ที่เกี่ยวข้องกับพรรคการเมืองที่ชนะการเลือกตั้ง ในปี 2548, 2550 และ 2554 สะท้อนว่าการเก็งกำไรส่วนใหญ่ในตลาดหุ้นไทยที่เก็งผลการเลือกตั้ง น่าจะเป็นการมุ่งทำกำไรจากฝ่าย “ผู้ชนะ” และผู้สนับสนุน คือหุ้นที่เกี่ยวข้องกับพรรคการเมืองที่คาดว่าจะชนะเลือกตั้ง

3. ข้อค้นพบข้างต้นอาจสะท้อนต่อไปว่า นักลงทุนมองว่า “หุ้นการเมือง” ซึ่งเกี่ยวโยงกับพรรคที่ชนะการเลือกตั้งนั้น จะได้ประโยชน์ในอนาคตจากอำนาจทางการเมือง มากกว่ามูลค่าของประโยชน์ที่ “หุ้นการเมือง” ซึ่งเกี่ยวโยงกับพรรคที่แพ้การเลือกตั้งสูญเสียไป

4. การเลือกตั้งปี 2554 มีหุ้นที่มีผลตอบแทนส่วนเกินในช่วงการเลือกตั้ง สูงกว่าการเลือกตั้งปี 2548 และ 2550 อย่างมีนัยสำคัญ อาจสะท้อนความเชื่อมั่นของนักลงทุนว่าพรรคการเมืองใดจะชนะการเลือกตั้ง และ/หรือการมีการ “ระดมทุน” ไปใช้หาเสียงช่วงก่อนการเลือกตั้ง อย่างไรก็ดี การวิเคราะห์แบบ event study ไม่สามารถแยกแยะระหว่างกรณีที่มีการเก็งกำไร จากกรณีที่มีการ “ระดมทุน” โดยนักการเมืองหรือเครือญาตินักการเมืองได้

ทั้งนี้ หากเปรียบเทียบผลตอบแทนโดยเฉลี่ยของหุ้นที่มีผลตอบแทนส่วนเกินผิดปกติ ระหว่างผลตอบแทนก่อนช่วงเลือกตั้ง (pre-event period) และผลตอบแทนในช่วงเลือกตั้ง (event period) จะพบว่าผลตอบแทนโดยเฉลี่ยของหุ้นทุกตัวในช่วงเลือกตั้งมีค่ามากกว่าผลตอบแทนก่อนช่วงเลือกตั้งหลายเท่าตัว โดยผลตอบแทนของหุ้นเหล่านี้ในช่วงเลือกตั้งในปี 2548, 2550 และ 2554 มีค่าเฉลี่ยเท่ากับ 960 เปอร์เซ็นต์, 572 เปอร์เซ็นต์ และ 2,330 เปอร์เซ็นต์ ตามลำดับ เทียบกับผลตอบแทนก่อนช่วงเลือกตั้งเฉลี่ยเพียง -79 เปอร์เซ็นต์, -10 เปอร์เซ็นต์ และ 144 เปอร์เซ็นต์ ตามลำดับ

ผลดังกล่าวสะท้อนว่าผู้ลงทุนในหุ้นเหล่านี้ช่วงเลือกตั้งมีโอกาสที่จะได้กำไรสูงกว่าช่วงอื่นๆ หลายเท่า ดังนั้นจึงเพิ่มแรงจูงใจที่จะเก็งกำไรในช่วงเลือกตั้งมากกว่าปกติ

------------------

หมายเหตุ : ผู้ใดสนใจอยากอ่านซีรีส์ “วิธีปฏิรูปเพื่อกำจัด “ระบอบทักษิณ” ในตลาดทุน” ฉบับเต็ม (สิบตอน) สามารถดาวน์โหลดได้จากบล็อกของผู้เขียน http://fringer.org/stuff/book