แนวโน้มเศรษฐกิจปี 2559 (2)

ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐเน้นคือ การเริ่มปรับขึ้นเสียแต่เนิ่นๆ จะได้ไม่ต้องปรับขึ้นอย่างรวดเร็วและกระชั้นชิดกันหลายครั้งในระยะเวลาอันสั้น ซึ่งจะไม่เป็นผลดีกับเศรษฐกิจและความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางสหรัฐ เพราะจะเป็นการสะท้อนว่าธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยขึ้นไล่ตามเงินเฟ้อไม่ทัน แต่ในอีกด้านหนึ่งก็มีผู้ที่คัดค้านโดยมองว่าเศรษฐกิจโลกมีความอ่อนแอและเปราะบางอย่างมาก (ตามที่ผมได้เขียนถึงในครั้งที่แล้ว โดยเฉพาะภาคเอกชนในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีหนี้สินเพิ่มขึ้นจนไอเอ็มเอฟแสดงความกังวล) ดังนั้นโลกจึงน่าจะเสี่ยงต่อปัญหาเงินฝืดมากกว่าเงินเฟ้อ และหากธนาคารกลางสหรัฐเร่งปรับดอกเบี้ยขึ้นก็จะทำให้เงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้น เป็นผลเสียต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐ และต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก ผู้ที่มีแนวคิดเช่นนี้ซึ่งมีอยู่ไม่น้อย จึงมองไม่เห็นความจำเป็นของการปรับขึ้นดอกเบี้ยในขณะนี้

อย่างไรก็ดี การปรับขึ้นดอกเบี้ยได้เริ่มขึ้นแล้ว (ที่อเมริกาใช้คำว่า “lift-off”) ดังนั้นคำถามที่ตามมาคือจะปรับเพิ่มขึ้นอีกกี่ครั้งในปี 2559 และ 2560 และจะปรับขึ้นไปอีกมากน้อยเพียงใด คำตอบเบื้องต้นนั้นจะหาได้จากการนำเสนอข้อมูลที่เรียกกันสั้นๆ ว่า dot plot คือการนำเอาการคาดการณ์การปรับขึ้นดอกเบี้ยของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐแต่ละคนมารวมกันเอาไว้ในตารางเดียวกัน ทำให้เห็นแนวโน้มการคาดการณ์ดอกเบี้ยนโยบายของคณะกรรมการฯ ใน 2 ปีข้างหน้า ซึ่งการคาดการณ์ที่แจ้งเอาไว้ในเดือนกันยายนนั้น พอจะเฉลี่ยจากข้อมูลทั้งหมดสรุปได้ว่า ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐน่าจะอยู่ที่ 1.375% ในปลายปี 2559 อ ยู่ที่ 2.625% ในปลายปี 2560 และ 3.375% ในปลายปี 2561 ดังนั้นจะเห็นได้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐและเศรษฐกิจโลกกำลังจะเข้าสู่ยุคที่ดอกเบี้ยจะเป็นขาขึ้นอย่างชัดเจนและต่อเนื่องใน 3 ปีข้างหน้า ซึ่งแตกต่างจากอดีต 7 ปีที่ผ่านมา ซึ่งดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐถูกปรับลงไปอยู่ที่ใกล้ศูนย์ (0-0.25%) มาโดยตลอด

การคาดการณ์ข้างต้นนี้ย่อมเปลี่ยนแปลงได้ตามความเห็นของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐ แต่ก็สะท้อนสมมุติฐานว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะฟื้นตัวไปสู่สภาวะปกติภายใน 3 ปีข้างหน้า เพราะในอดีตนั้นดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐในสภาวะที่เศรษฐกิจปกติจะอยู่ที่ประมาณ 3.5% ในขณะที่ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี (ดอกเบี้ยระยะยาว) จะอยู่ที่ประมาณ 5% การเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยสหรัฐดังกล่าวเป็นเพียงการคาดการณ์ แต่หากเกิดขึ้นจริงก็จะส่งผลต่อเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจไทยอย่างมีนัยสำคัญ เช่น ในส่วนของเศรษฐกิจนั้นหากดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐอยู่ที่ 2.375% จริงในปี 2561 ดอกเบี้ยนโยบายของไทยก็น่าจะต้องปรับขึ้นไปที่ 4% เพราะจะเป็นเรื่องยากที่ดอกเบี้ยของไทยจะต่ำกว่าดอกเบี้ยสหรัฐ ในทำนองเดียวกันดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลไทยก็น่าจะต้องปรับขึ้นไปเป็น 6% ซึ่งหมายความว่าดอกเบี้ยของไทยจะต้องปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและปรับขึ้นอย่างมากใน 3 ปีข้างหน้า

อย่างไรก็ดี การคาดการณ์ของคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐย่อมจะผิดพลาดได้ และหลายฝ่ายมองว่าเศรษฐกิจสหรัฐไม่น่าจะสามารถขยายตัวร้อนแรงจนต้องปรับเพิ่มดอกเบี้ยขึ้นมากเท่ากับที่คณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐประเมิน ในส่วนของแบงก์ ออฟ อเมริกา เมอร์ริล ลินช์ พันธมิตรของภัทรมองว่าในโลกของ “new normal” นั้น เศรษฐกิจสหรัฐจะขยายตัวได้ต่ำกว่าในอดีต ดังนั้นดอกเบี้ยนโยบายที่เหมาะสมในสภาวะปกติก็จะต้องต่ำลงด้วย โดยประเมินว่าน่าจะอยู่ที่ประมาณ 2.5% ซึ่งหากเป็นเช่นนั้นจริงก็แปลว่าการปรับขึ้นดอกเบี้ยจะถึงจุดอิ่มตัวในปลายปี 2560 และในทำนองเดียวกัน ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐก็น่าจะเพิ่มขึ้นไปที่ 4.0% (ไม่ใช่ 5%) แปลว่าดอกเบี้ยไทยในระยะสั้นก็อาจจะปรับตัวมาที่ 3.0-3.5% และดอกเบี้ยไทยในระยะยาวก็จะปรับขึ้นมาที่ 4.5-5.0% เป็นต้น ประเด็นสำคัญคือการปรับขึ้นดังกล่าวอาจยืดเยื้อออกไปเป็น 2-3 ปี ไม่ใช่ปรับขึ้นไปถึงจุดปกติภายในระยะเวลาเพียง 1 ปี ดังที่คณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐได้คาดการณ์เอาไว้ในเดือนกันยายนที่ผ่านมา

กล่าวโดยสรุปคือเศรษฐกิจโลกในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าจะต้องรับมือกับดอกเบี้ยขาขึ้น ซึ่งมักจะพูดง่าย แต่ทำยาก บางคนคิดว่าแม้ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ย แต่ธนาคารกลางของกลุ่มยูโรโซนและธนาคารกลางของญี่ปุ่นก็ยังกดดอกเบี้ยลงใกล้ศูนย์ และมีความเป็นไปได้สูงว่า จะเพิ่มมาตรการคิวอี จึงไม่น่าจะต้องเป็นห่วงมากนัก แต่ผมเกรงว่าขอบเขตของการผ่อนคลายทางการเงินโดยธนาคารกลางอื่นๆ โดยเฉพาะธนาคารกลางในเอเชียจะมีข้อจำกัดเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ และในที่สุดเมื่อสหรัฐดำเนินนโยบายการเงินที่รัดกุมยิ่งขึ้นธนาคารกลางอื่นๆ ก็น่าจะต้องดำเนินนโยบายไปในทำนองเดียวกันอย่างหลีกเลี่ยงได้ยาก

ในยุคที่ดอกเบี้ยปรับสูงขึ้นนั้นผู้ที่มีหนี้สินมากย่อมจะเสียเปรียบและอยู่ที่สถานะที่ยากลำบาก ซึ่งหมายถึงบริษัทต่างๆในอุตสาหกรรมพลังงานของสหรัฐและอุตสาหกรรมหนักของจีนและอื่นๆ ซึ่งเป็นที่ทราบกันดีอยู่แล้วว่าบริษัทดังกล่าวน่าจะประสบปัญหาในการจ่ายคืนหนี้หรือต่ออายุพันธบัตรที่ครบกำหนด ซึ่งน่าจะเป็นประเด็นที่กระทบต่อความมั่นใจของนักลงทุนในปี 2559 และปีต่อไป ทั้งนี้ควรคำนึงด้วยว่าการที่บริษัทมีหนี้สินมากเกินไป (เพราะในอดีตดอกเบี้ยต่ำผิดปกติ) นั้น อีกด้านหนึ่งของเหรียญคือการสร้างกำลังการผลิตเอาไว้มากเกินความต้องการ ซึ่งหากถามว่าควรจะแก้ไขปัญหานี้อย่างไร ก็ต้องบอกว่าถึงจุดหนึ่งบริษัทที่อ่อนแอก็จะต้องล้มละลายลง

และกระบวนการที่ตามมา คือการตัดหนี้เสียลดทุนและขายสินทรัพย์ ทำให้กำลังการผลิตโดยรวมลดลงเพื่อให้อุปสงค์และอุปทานมีความสมดุลในที่สุด แต่แน่นอนว่า ไม่มีบริษัทใดยอมเป็นบริษัทที่ต้องปิดกิจการและล้มละลายลง แต่หากกระบวนการดังกล่าวไม่เกิดขึ้น ปัญหาการขาดแคลนกำลังซื้อก็จะยังไม่หมดไป ซึ่งการปรับขึ้นดอกเบี้ยนั้นมองได้ว่าเป็นการกดดันให้เกิดการปรับโครงสร้างของอุตสาหกรรม โดยบริษัทที่อ่อนแอทางการเงินและขาดกระแสเงินสดจะต้องถูกบังคับให้ปิดกิจการลง

ในทำนองเดียวกัน ในยุคที่ดอกเบี้ยปรับตัวเป็นขาขึ้นนั้น ประเทศที่เสี่ยงต่อการได้รับผลกระทบอย่างรุนแรงคือประเทศที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัด ทั้งนี้เพราะการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด คือการที่ประเทศมีการใช้จ่ายโดยรวมมากกว่ารายได้ จึงต้องพึ่งพาการไหลเข้าของเงินจากต่างประเทศ (ไม่ว่าจะเป็นในรูปของการกู้เงินเพิ่มเติมจากต่างประเทศ หรือการลงทุนจากต่างประเทศ ทั้งการลงทุนในหุ้นหรือลงทุนโดยตรง) ซึ่งจะเป็นเรื่องที่ยากในยุคที่ดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น เพราะเงินทุนเสี่ยงที่จะไหลออกจากประเทศตลาดเกิดใหม่มากกว่าไหลเข้า ในกรณีของไทยนั้นมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดสูงมากในปี 2558 (มากกว่า 5% ของจีดีพี)

ดังนั้นประเทศไทยจึงอยู่ในสภาวะที่มั่นคงมากในด้านต่างประเทศ แต่เงินบาทก็ยังน่าจะอ่อนค่าลงตามการอ่อนค่าลงของเงินสกุลหลักในประเทศ ตลาดเกิดใหม่และในเอเชียในภาพรวม นอกจากนั้นจะเห็นได้ว่า แม้ไทยจะมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดเดือนละเป็นพันล้านเหรียญ แต่ก็มีเงินทุนไหลออกเป็นจำนวนมากจากการขายหุ้นของต่างชาติ และการนำเงินทุนออกของคนไทย ทำให้ดุลชำระเงินไม่ได้เกินดุลมากนักและทุนสำรองระหว่างประเทศก็ไม่ได้เพิ่มขึ้นในปี 2558

เมื่อดอกเบี้ยสหรัฐปรับตัวเพิ่มขึ้นในปี 2559 และปีต่อๆ ไป ประเทศไทยน่าจะได้รับ