เหตุใด Yield curve control จึงไม่ใช่นโยบายเร่งด่วนสำหรับไทย

หากเรามองดูสิ่งที่ธนาคารชาติทั่วโลกทำกัน ก็ต้องบอกว่า ธปท.ยังจะมีกระสุนอื่น ๆ อีกอยู่พอสมควรครับ ตั้งแต่นโยบายดอกเบี้ยเป็นศูนย์หรือกระทั่งติดลบ การทำ QE ประเภทต่าง ๆ และหนึ่งในหลายนโยบายที่จะขอกล่าวถึงในบทความนี้คือ Yield curve control หรือ YCC ซึ่งเป็นนโยบายที่คาดว่าจะได้รับการพูดถึงมากขึ้นในอนาคตอันใกล้

Yield curve control เป็นหัวข้อที่พูดถึงกันมากในช่วง 5 ปีที่ผ่านมานี้เพราะธนาคารกลางญี่ปุ่นนำมาประกาศใช้อย่างเป็นทางการ ธนาคารกลางสหรัฐนั้นปฏิเสธการนำมาใช้แล้ว แต่ผู้เล่นบางส่วนในตลาดยังมั่นใจว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะต้องนำนโยบาย YCC มาใช้ในที่สุด

มีหลักฐานว่าธนาคารกลางของสหรัฐเคยนำมาใช้แล้วครั้งหนึ่งในช่วงสงครามโลกครั้ง 2 ผลของนโยบายนี้จะมีส่วนช่วยกระตุ้นอัตราเงินเฟ้อแบบที่ญี่ปุ่นคาดหวัง หรือมีผลให้ค่าเงินอ่อนลงหรือไม่อย่างไร จะไม่เป็นประเด็นถกเถียงในที่นี้ บทความนี้ต้องการนำเสนอว่า นโยบาย YCC หากนำมาใช้ในประเทศไทยจริง ใครจะเป็นผู้รับประโยชน์โดยตรงและมากที่สุด และนำไปสู่ข้อสรุปที่ว่า YCC เป็นกระสุนที่จะถูกนำมาใช้หรือไม่

ต้องขอย้อนความก่อนว่า การกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายถือเป็นการ ‘peg’ ชนิดหนึ่ง ซึ่งคำว่า peg นี้ทำให้เรานึกถึงอัตราแลกเปลี่ยน อัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นการ peg อัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ๆ เช่น 1วัน 7วัน หรือ 14วัน ซึ่งสะท้อนสภาพคล่องระยะสั้นๆ จากการกู้ยืมระหว่างธนาคารกลางกับธนาคารพาณิชย์

YCC เป็นการ peg อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวขึ้น ซึ่งสะท้อนต้นทุนการกู้เงินของรัฐบาล ในฐานะที่ทำหน้าที่เป็น benchmark ในการทำ pricing สินทรัพย์ทั้งหลายในระบบเศรษฐกิจ

การจะตอบว่าใครบ้างน่าจะเป็นผู้รับประโยชน์จากนโยบายนี้ เราก็ต้องไปดูว่า ฐานของสินทรัพย์ที่ใช้ yield curve ในการเป็น benchmark rate มีใครบ้าง เราพุ่งเป้าไปที่ตลาดตราสารหนี้และสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ อันเป็นสินทรัพย์ที่อ้างอิงกับอัตราดอกเบี้ยประเภทต่าง ๆ ได้ตารางข้างล่างดังนี้

จากตารางนี้ ขอแบ่งออกเป็น 3 กลุ่ม กลุ่มที่หนึ่งคือพันธบัตรรัฐบาลและรัฐวิสาหกิจ ซึ่งมียอด ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2563 อยู่ราว 10 ล้านล้านบาท ซึ่งได้รับประโยชน์แน่นอนจากนโยบาย YCC การกำหนด yield curve ให้ต่ำย่อมหมายถึงต้นทุนการกู้เงินหรือการออกพันธบัตรของรัฐบาลต่ำ อย่างไรก็ตาม เรายังไม่เห็นสัญญาณความเร่งด่วนว่ารัฐบาลโดยกระทรวงการคลังจะมีปัญหาในการระดมเงินทุนผ่านตลาดพันธบัตร ต้นทุนในปัจจุบันก็ไม่อาจสรุปได้ว่าแพงเกินไป

เราจึงอาจสรุปได้ว่า ตลาดพันธบัตรรัฐบาลไม่ได้มีปัญหาเร่งด่วนใด ๆ ที่จะต้องการนโยบาย Yield curve control อย่างน้อยในระยะอันใกล้

กลุ่มที่สองเป็นตลาดหุ้นกุ้ราว 3.6 ล้าน ๆ ซึ่งเคยถูกมองเป็นจุดเปราะบางเมื่อเดือนมีนาคม จนเป็นที่มาของ Bond Stabilization Fund แต่เวลาผ่านไปเกือบสี่เดือน ตลาดหุ้นกู้ค่อยๆกลับมาทำหน้าที่ได้ดีขึ้น และยังไม่เห็นสัญญาณ systemic default

แม้เราจะยังด่วนสรุปไม่ได้ ว่าตลาดหุ้นกู้แคล้วคลาดจากวิกฤตโควิดแล้ว แต่ความกังวลในตลาดหุ้นกู้ก็ลดลงไปได้ระดับหนึ่ง ซึ่งทำให้เราอาจสรุปได้ว่า ตลาดหุ้นกู้ยังไม่อยู่ภาวะเร่งด่วนที่จะต้องการการช่วยเหลือจากนโยบาย YCC

สำหรับกลุ่มที่ 3 คือสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ มียอดคงค้างราว 12.5 ล้านล้านบาท ถือว่าเป็นตัวเลขที่ใหญ่โตที่สุดใน 3 กลุ่ม และถูกมองว่าว่าจะเป็นปัญหาระดับ 8 มาตราริกเตอร์เมื่อผ่านพ้นช่วงระยะเวลาผ่อนผันเกณฑ์การจัดชั้นหนี้ (Debt holiday period) ในไตรมาสสี่

ผมไม่มีข้อมูลว่า สินเชื่อธนาคารพาณิชย์ใช้ benchmark rate ใดเป็นสัดส่วนเท่าไหร่ แต่สันนิษฐานได้ว่า 80% อ้างอิงดอกเบี้ยธนาคาร (Banking rate) เช่น MLR, MOR และ MRR และมีน้อยมากถึงน้อยที่สุดที่จะใช้ yield curve เป็น benchmark

ดังนั้น เราอาจจะพอสรุปได้ว่า สินเชื่อธนาคารพาณิชย์จะไม่ใช่ผู้รับประโยชน์โดยตรงจาก YCC การลดดอกเบี้ย MLR, MOR และ MRR ดูจะลดต้นทุนลูกหนี้ได้ตรงเป้ามากกว่า

จึงมาถึงข้อสรุปรวบยอดว่า ทั้ง 3 กลุ่มสินทรัพย์ไม่มีกลุ่มไหนที่จะเร่งด่วน และรับประโยชน์อย่างเต็มที่จากนโยบาย Yield curve control ซึ่งอาจจะเหมาะกับระบบการเงินที่ตลาดหุ้นกู้ใหญ่โตมาก

ท้ายนี้ ต้องเผื่อเหลือเผื่อขาดไว้ด้วยว่า หากพลวัตรของสินทรัพย์ทั้ง 3 กลุ่มนี้เปลี่ยนไป yield curve control ย่อมเป็นกระสุนที่อาจถูกหยิบมาใช้ได้เสมอ

ขอปิดท้ายด้วยข่าวธนาคารกลางอินโดนีเซียเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลอินโดนีเซียโดยตรงเมื่อไม่นานมานี้ ถือเป็นข่าวที่น่าสนใจและสำคัญยิ่ง ในฐานะที่อาจเรียกได้ว่าเป็นเสมือนนโยบายฝาแฝดของ yield curve control นโยบายแนวนี้เดิมทีใช้กันในตลาดการเงินที่พัฒนาแล้ว (Developed market) บัดนี้ขยับเข้าสู่ตลาดเกิดใหม่ (Emerging market) และใกล้เข้ามาถึงประเทศเพื่อนบ้านเราแล้ว จึงถือเป็นความเคลื่อนไหวที่สำคัญ ซึ่งจะขอหยิบมากล่าวถึงในบทความต่อ ๆ ไป

และขอจบบทความนี้ด้วยประโยคห้วน ๆ ว่า สิ่งที่ไม่เคยเกิดมาก่อน ก็ใช่ว่าจะเกิดขึ้นไม่ได้ครับ