วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.กรุงศรี TOP ต้องแบกรับต้นทุนส่วนเพิ่มโครงการ CFP ในระยะยาว
เราปรับลดราคาเป้าหมาย 25F ของ TOP ลงเป็น 28.0 บาท/หุ้น และปรับคำแนะนำลงเป็น Neutral สะท้อนต้นทุนส่วนเพิ่มโครงการ CFP ที่เข้ามาฉุดกระแสเงินสด และ ROE ในระยะยาว พร้อมกับคำแนะนำลงเป็น Neutral
มองช่วง 2025F ยังมี overhang จากการคัดเลือกผู้รับเหมาฯใหม่ ทั้งนี้ระดับ PBV หลังปรับต้นทุนส่วนเพิ่มออกที่ราว 0.6 เท่า ยังไม่ได้ discount กว่ากลุ่ม
ต้นทุนส่วนเพิ่มโครงการ CFP ไม่ได้สร้างมูลค่าเพิ่ม
ที่ประชุมคณะกรรมการ TOP มีมติเพิ่มเงินลงทุนโครงการพลังงานสะอาด หรือ Clean Fuel Project/ CFP ราว 1,776 $mn หรือราว 63,028 ลบ. คิดเป็นการเพิ่มขึ้นถึง 33% ของมูลค่าโครงการเดิมที่ 5,375 $mn (มูลค่าแรกเริ่ม 4,825 $mn รวมกับ ต้นทุนส่วนเพิ่มจากผลกระทบโควิด 550 $mn) นอกจากนี้ยังมีภาระดอกเบี้ย (capitalized) ส่วนเพิ่มอีก 505 $mn หรือราว 17,922 ลบ. ที่เกิดขึ้นจากการก่อสร้างที่ยืดเยื้อออไปจากแผนเดิมอีกราว 3 ปี (เป็น 2028F Vs. เดิม 2025F) เราคาดต้นทุนส่วนใหญ่ที่เกิดขึ้นมาจากค่าใช้จ่ายในการดึงผู้รับเหมาฯ ช่วงให้กลับมาทำงาน, จ้างที่ปรึกษาด้านเทคนิค และ จ้างผู้รับเหมาฯหลักรายใหม่ ซึ่งเป็นต้นทุนส่วนเพิ่มเพื่อดำเนินโรงการให้เสร็จสิ้นแต่ไม่ได้สร้างมูลค่าเพิ่มให้กับโครงการ
กำไร 2025-26F ต้องรับภาระต้นทุนส่วนเพิ่ม และระยะยาวยังมีความเสี่ยง
คาดกำไรสุทธิ 2025-26F ที่โต 17% และ 20% y-y ตามลำดับ (2025F โต y-y จากไม่มี stock loss ก้อนใหญ่เหมือน 2024F และ 2026F โตจากไม่มีปิดซ่อมเหมือน 2025F ส่งให้ u-rate ฟื้น) ส่วนใหญ่จะต้องไปรองรับดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นจากโครงการ CFP ส่งให้เสียโอกาสในการ reinvest และจ่ายปันผล ทั้งนี้เราคาดในช่วง 2025-26F บริษัทยังต้องเผชิญกับความเสี่ยงจากการรอเวลาในการสรรหาผู้รับเหมาฯหลักรายใหม่, การตรวจรับงาน, การจัดการด้านกฏหมายที่กี่ยวข้อง ที่หากผิดไปจากเป้าจะส่งให้ระยะเวลาก่อสร้างยืดเยื้อเพิ่มเติมได้
ปรับคำแนะนำลงเป็น Neutral ปรับลด TP25F เป็น 28.0 บาท
เราปรับลด TP25F ลงเป็น 28.0 บาท (เดิม 73.5) สะท้อน i) มูลค่าที่หายไปของโครงการ CFP จากต้นทุนส่วนเพิ่มที่เพิ่มขึ้นกว่า 8.1 หมื่นลบ. และ ii) กระแสเงินสดจากโครงการที่เลื่อนออกไปราว 3 ปี (กำไรที่ปรับเพิ่มใน 2025F มาจากค่าเสื่อมฯและดอกเบี้ยจ่ายของโครงการ CFP ที่เลื่อนออกไป) พร้อมกับปรับคำแนะนำ ลงเป็น Neutral (เดมิ Buy) มองยังไม่ใช่จุดซื้อเพื่อคาดหวัง upside ยึดเงินค้ำประกัน คาดปี 2025F ยังมี overhang จากการคัดผู้รับเหมาฯใหม่
