ยูเครน น้ำมัน เงินเฟ้อ และนโยบายการเงินโลก

     หากมองข้ามพัฒนาการรายวัน แต่มองถึงสาเหตุของความตึงเครียดดังกล่าว จะเห็นได้ว่าเกิดจากการที่ยูเครนสมัครเข้าเป็นสมาชิกขององค์การสนธิสัญญาแอตแลนติกเหนือ (NATO) ตั้งแต่ปี 2008 ซึ่งได้คืบหน้าจนกระทั่งเดือน มิ.ย. ปี 2020 ที่ยูเครนได้รับการเข้าร่วมสมาชิก NATO's enhanced opportunity partner ซึ่งเป็นดั่งสมาชิกเสริม แม้ศักดิ์และสิทธิ์จะไม่เท่ากับการเป็นสมาชิกนาโต้เต็มรูปแบบก็ตาม ซึ่งประธานาธิบดีปูติน ของรัสเซียไม่เห็นด้วยและต่อต้านการเข้าร่วมดังกล่าว จนนำมาสู่การเพิ่มความตึงเครียดในที่สุด

       ดังนั้น หนทางที่จะลดความตึงเครียดก็ต้องเกิดจากการที่ NATO ปฏิเสธการเข้าร่วมเป็นสมาชิกหรือยูเครนถอนตัวจากการสมัครเป็นสมาชิกดังกล่าว หรือมิฉะนั้น ทางยูเครนก็ต้องยอมรับที่จะยังเป็นประเทศเอกราชแต่ไม่สามารถกำหนดนโยบายการต่างประเทศของตนเองได้ เหมือนกับที่สหภาพโซเวียตเคยใช้กำลังทหารกดดันฟินแลนด์ในช่วงปี 1970 ไม่ให้ฟินแลนด์เข้าร่วม NATO เช่นกัน (หรือที่เรียกว่ากระบวนการ Finlandization) แต่เมื่อแต่ละฝ่าย (ทั้งสหรัฐและชาติพันธมิตร NATO, ฝ่ายรัสเซีย และฝ่ายยูเครน) ยังไม่มีใครยอมใคร โอกาสที่จะเกิดสงครามก็เป็นไปได้

ในส่วนของผลต่อเศรษฐกิจโลกหากเกิดสงครามนั้น แน่นอนว่าจะกระทบต่อราคาโภคภัณฑ์โดยเฉพาะเชื้อเพลิง เนื่องจากรัสเซียเป็นผู้ส่งออกก๊าซธรรมชาติอันดับ 1 และน้ำมันอันดับ 2 อลูมิเนียมและทองแดงอันดับ 10 ขณะที่ยูเครนเป็นผู้ส่งออกข้าวสาลีที่สำคัญ โดยมีสัดส่วนรวมกับรัสเซียถึงกว่า 30% ของการส่งออกโลก การเกิดสงครามจะทำให้ราคาสินค้าโภคภัณฑ์เหล่านี้พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยราคาน้ำมันอาจไปแตะระดับ 120 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ขณะที่อลูมิเนียมอาจขึ้นสูงสุดเป็นประวัติการณ์

       ในส่วนของการค้านั้น รัสเซียและยูเครนมีสัดส่วนการนำเข้าและส่งออกโลกรวมกัน 2.1%  และ 2.0% ตามลำดับ สงครามระหว่างสองประเทศอาจทำให้การค้าโลกขยายตัวลดลงจากประมาณ 6% เป็น 4% เป็นอย่างน้อย โดยกลุ่มประเทศในยุโรปจะได้รับผลกระทบเป็นหลัก โดยเฉพาะก๊าซธรรมชาติ ซึ่งยุโรปพึ่งพารัสเซียเป็นหลัก ซึ่งจะทำให้ราคาก๊าซธรรมชาติพุ่งขึ้นมาก เกิดวิกฤตพลังงาน และทำให้เงินเฟ้อสูงได้

ในส่วนของเงินเฟ้อนั้น ทาง SCBS ได้ทำการ Sensitivity analysis ผลของเงินเฟ้อจากราคาน้ำมันที่พุ่งสูงขึ้นในปัจจุบัน โดยจากการวิเคราะห์พบว่า ราคาน้ำมันดิบเบรนท์ในปัจจุบันควรจะอยู่ที่ประมาณ 75 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เนื่องจากส่วนต่างระหว่างความต้องการ (Demand) และปริมาณการผลิต (Supply) ของน้ำมันโลก ณ ไตรมาสที่่ 4/2021 ต่อไตรมาสที่ 1/2022 (ข้อมูลล่าสุด) อยู่ที่ประมาณ 2 ล้านบาร์เรลต่อวัน ไม่แตกต่างจากช่วงไตรมาสที่ 3/2021 แต่ที่ราคาแตกต่างกันมากเป็นเพราะความเสี่ยงสงคราม (war premium) และสภาพคล่องที่ยังคงอัดฉีดจากธนาคารกลางชั้นนำโดยเฉพาะสหรัฐ (Fed)

    ดังนั้น หากความเสี่ยงสงครามผ่อนคลายลง ราคาน้ำมันอาจกลับไปลดลงอยู่ที่เฉลี่ยที่ประมาณ 70 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เงินเฟ้อสหรัฐอาจอยู่ที่ประมาณ 4.5% ขณะที่เงินเฟ้อไทยอาจอยู่ที่ประมาณ 1.6% โดยอัตราเงินเฟ้อจะอยู่ในระดับสูงในช่วงต้นปีก่อนที่จะลดลงในช่วงปลายปีจากปัจจัยฐานที่กลับมาเป็นปกติมากขึ้น

       แต่ถ้าความเสี่ยงสงครามจะรุนแรงยืดเยื้อแต่ไม่ถึงกลับเกิดสงครามร้อนเต็มรูปแบบ อาจทำให้ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นแตะระดับ 90-100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในบางช่วงก่อนตกลง ซึ่งจะทำให้ราคาทั้งปีเฉลี่ยอยู่ที่ 80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งจะทำให้เงินเฟ้อสหรัฐและไทยอยู่ในระดับสูงที่ประมาณ 5.8% และ 2.1% ตามลำดับ แต่หากเกิดสงครามเต็มรูปแบบและราคาน้ำมันไปอยู่ที่ 100-120 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล เงินเฟ้อจะพุ่งและลดลงได้ยาก และทำให้การดำเนินนโยบายการเงินทำได้ยากขึ้น

      ณ ปัจจุบัน ด้วยสมมุติฐานเฉลี่ยเงินเฟ้อของสหรัฐในปีนี้ที่ 4.5% เรามองว่าการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed จะเป็น Front-load หรือขึ้นมากในช่วงแรก กล่าวคือ ในครึ่งปีแรกอาจขึ้นถึงระดับ 1% แต่ครึ่งปีหลังอาจขึ้นเพียง 0.25% เนื่องจากเงินเฟ้อบรรเทาลง อย่างไรก็ตาม การขึ้นดอกเบี้ยจะมาพร้อมกับการถอนสภาพคล่องหรือนโยบาย QT เดือนละประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ เริ่มในไตรมาสที่ 2 ซึ่งจะทำให้ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี อยู่ที่ประมาณ 2.3% ในช่วงสิ้นปี จากประมาณ 1.9-2.0% ในปัจจุบัน

      ด้วยการตึงตัวขึ้นของนโยบายการเงินในระดับนี้เอง ทำให้ในปี 2023 ดอกเบี้ยนโยบายอาจไปอยู่ที่ประมาณ 2% ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีอาจอยู่ที่ 2.5-2.6% ในช่วงประมาณไตรมาสที่ 3/2023 ซึ่งผลตอบแทนในระดับดังกล่าว มากกว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจ (GDP Growth) ที่อยู่ที่ 2.2% ซึ่งการที่ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี (ซึ่งสะท้อนต้นทุนการเงินของภาคเอกชน) มีระดับสูงกว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจ (ซึ่งสะท้อนการขยายตัวของรายได้) จะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐมีความเสี่ยงเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ (Recession) ได้ในช่วงครึ่งหลังของปี 2023 จนทำให้ Fed ต้องยุติการขึ้นดอกเบี้ยและ/หรือการทำ QT

       กล่าวโดยสรุปคือ แม้ภาพเศรษฐกิจและนโยบายการเงินในปัจจุบันที่ยังไม่ได้รวมสมมุติฐานการเกิดสงครามร้อนระหว่างรัสเซียกับยูเครน ยังมีความเป็นไปได้สูงที่อาจเกิดภาวะเศรษฐกิจตกต่ำขึ้นในปีหน้า แต่ถ้า   สงครามเกิดขึ้น หรือแม้แต่ภาวะตึงเครียดด้านภูมิรัฐศาสตร์ยืดเยื้อหรือรุนแรงขึ้น โอกาสที่ Fed จะลดดอกเบี้ยหรือกลับมาทำ QE เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจยิ่งยากขึ้น เนื่องจากความเสี่ยงเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ดังนั้น ความเสี่ยงเศรษฐกิจและการลงทุนโลกในระยะต่อไปจึงค่อนข้างสูง อย่างไรก็ตาม หาก Fed ผ่อนคลายการตึงตัวนโยบายการเงินในช่วงครึ่งปีหลังของปีนี้ต่อเนื่องปีหน้า ประกอบกับเศรษฐกิจที่ยังมีแรงส่งต่อเนื่องในปี 2023 ก็ยังเป็นไปได้ที่จะไม่เกิดภาวะเศรษฐกิจตกต่ำในปี 2023-24

      สงคราม เงินเฟ้อ และนโยบายการเงิน คือ 3 ปัจจัยเสี่ยงที่นักลงทุนต้องจับตาอย่างใกล้ชิด