BEM - ซื้อ

แนวโน้มการต่ออายุสัมปทานทางด่วนของ BEM ได้หนุนราคาหุ้นในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา แต่เรายังเชื่อว่าราคาหุ้นมีโอกาสที่จะปรับตัวสูงขึ้นต่อไปอีก เนื่องจากการต่ออายุสัมปทานจะส่งผลให้แนวโน้มกำไรของ BEM มีความมั่นคงในระยะยาว นอกจากนี้ธุรกิจรถไฟฟ้ายังจะช่วยเสริมการเติบโตของกำไรให้ยิ่งแข็งแกร่งขึ้นไปอีก ภาพความมั่นคงของกำไรที่มาพร้อมกับศักยภาพการเติบโตของหุ้น BEM ส่งผลให้เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” โดยให้ราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2562 ใหม่ที่ 11.80 บาท

เราเชื่อว่า BEM จะได้รับการต่ออายุสัมปทานทางด่วน...

เมื่อวันที่ 20 ธ.ค. 2561 คณะกรรมการการทางพิเศษแห่งประเทศไทย (กทพ.) มีมติให้เสนอการขยายเวลาสัมปทานทางด่วนของ BEM ไปจนถึงปี 2600 โดยแลกกับการยุติข้อพิพาททั้งหมดระหว่างสองฝ่าย (มูลค่ารวมสูงถึง 1.34 แสนล้านบาท) แม้จะมีการคัดค้านจากสหภาพแรงงานของกทพ. แต่เรายังเชื่อว่ากทพ. จะยังคงขยายสัมปทานทางด่วนให้ BEM เพราะจะเป็นการปลดล็อคกทพ. ออกจากพันธนาการความเสี่ยงที่อาจทำให้เกิดหนี้สิ้นมูลค่ามหาศาลดังนั้นเราจึงได้ปรับสมมติฐานการต่ออายุสัมปทาน (ออกไปอีก 21-37 ปี) เข้าสู่ประมาณการของเราส่งผลให้ราคาเป้าหมาย ณ ปี 2562 ของเราเพิ่มขึ้นจาก9.20 บาทมาอยู่ที่ 11.80 บาท

…ส่งผลให้กำไรของ BEM มั่นคงในระยะยาว

หากมีการต่ออายุสัมปทานทางด่วนเส้นดังกล่าวซึ่งเป็นเส้นทางที่มีผู้ใช้บริการจำนวนมากอยู่แล้ว จะส่งผลให้ BEM มีรายได้จากค่าผ่านทางอย่างต่อเนื่อง และสยบข้อกังวลในประเด็นความมั่นคงของรายได้หลังหมดอายุสัมปทาน นอกจากนี้ยังมีอัพไซด์ต่อการประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายของเราหาก บริษัทฯ สามารถชนะการประมูลสัมปทานการดำเนินงานและการบำรุงรักษา (O&M) มอเตอร์เวย์ เส้นบางใหญ่-กาญจนบุรีและ/หรือ บางปะอิน-นครราชสีมา ซึ่งคาดว่าจะเปิดประมูลในไตรมาส 1/62 ภาพของกำไรที่มั่นคงของธุรกิจทางด่วนส่งเสริมให้ BEM มีความเป็นหุ้น defensive นอกจากนี้ธุรกิจรถไฟฟ้าจะยิ่งเสริมการเติบโตของรายได้และกำไรในระยะยาวให้ยิ่งแข็งแกร่งขึ้นไปอีก

ธุรกิจรถไฟฟ้าเสริมให้การเติบโตในระยะยาวยิ่งแข็งแกร่ง

การเปิดให้บริการส่วนต่อขยายรถไฟฟ้าสาย สีน้าเงิน (ส่วนที่ 2 จะเปิดให้บริการในเดือน ก.ย. ปี 2562 และ ส่วนที่ 3 ในเดือน มี.ค. ปี 2563) จะช่วยเพิ่มจำนวนผู้โดยสาร แต่ทั้งนี้ส่วนต่อขยายอาจจะยังสร้างผลขาดทุนในช่วงปีแรกๆ ของการดำเนินการ เนื่องจากต้นทุนในการดำเนินงานจะเพิ่มสูงขึ้นเร็วกว่ายอดขายตั๋ว ส่งผลให้เราคาดว่ากำไรขั้นต้นของธุรกิจรถไฟฟ้าจะลดลงราวๆ 6% ต่อปีในช่วงปี 2562-63 แต่หลังจากนั้นจะมีอัตราการเติบโตเฉลี่ยทบต้นสูงถึงราว 32% ต่อปี ในช่วงปี 2564-68 นอกจากนี้หาก BEM มีโอกาสในการเข้าไปบริหารเส้นทางอื่นเพิ่ม (สายสีม่วงใต้ และ/หรือ สายสีส้มซึ่งน่าจะเปิดประมูลในปี 2562-63) จะถือเป็นอัพไซด์ต่อประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายของเรา

2562 คืออีกปีที่สดใส

เราคาดว่า BEM จะรายงานกำไรหลักไตรมาส 4/61 ที่ 821 ล้านบาท เติบโต 8% YoY (จำนวนผู้ใช้ทางด่วนและ MRT เพิ่มขึ้น) แต่ลดลง 14% QoQ (ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารสูงขึ้นตามฤดูกาล) ทั้งนี้เราคาดว่ากำไรหลักของ BEM จะกลับมาเติบโตทั้ง YoY และ QoQ ในไตรมาส 1/62 หนุนโดยจำนวนผู้ใช้ทางด่วนและ MRT ที่เพิ่มขึ้น เราคาดว่ากำไรหลักในปี 2562 อยู่ที่ 3.9 พันล้านบาทเติบโต 17% YoY หนุนโดยจำนวนผู้ใช้ทางด่วนและ MRT ที่สูงขึ้น