CPALL - ซื้อ

Event

กำไรสุทธิของ CPALL ใน 4Q62 อยู่ที่ 6.2 พันล้านบาท (+11% YoY และ +10% QoQ) ดีกว่าประมาณการของเรา 10% และดีกว่า Bloomberg consensus 9% เนื่องจากผลการดำเนินงานของธุรกิจ Cash&Carry (MAKRO) ออกมาน่าประทับใจ โดยกำไรของ MAKRO ออกมาดีกว่า consensus 13% เนื่องจากทั้ง SSSG และอัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้น ทั้งนี้ กำไรสุทธิของ CPALL ปี 2562 อยู่ที่ 2.23 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 7% YoY แต่หากไม่รวมค่าใช้จ่ายพิเศษจากผลประโยชน์พนักงานที่เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียว กำไรจากธุรกิจหลักในปี 2562 จะเพิ่มขึ้น 10% YoY เป็น 2.29 หมื่นล้านบาท

lmpact

รายได้โตปานกลางทั้ง YoY และ QoQ

รายได้รวมของ CPALL ใน 4Q62 อยู่ที่ 1.42 แสนล้านบาท (+6% YoY และ +5% QoQ) ซึ่งทำให้ยอดขายปี 2562 เพิ่มขึ้น 8% YoY เป็น 5.51 แสนล้านบาท โดย SSSG ของธุรกิจร้านสะดวกซื้อทรงตัวใน 4Q62 เนื่องจาก i) ฐาน SSSG ใน 4Q61 สูงอยู่ที่ 4.5% (จากแคมเปญแสตมป์ ตัวการ์ตูนของ Line) ii) ภาวะเศรษฐกิจที่ไม่เอื้ออำนวย และ iii) อุณหภูมิค่อนข้างเย็นเมื่อเทียบกับปี 2561 ส่งผลให้ SSSG ปี 2562 อยู่ที่ 1.7% ลดลงจาก 3.2% ในปี 2561 และต่ำกว่าสมมติฐานของเราที่ 2.8% ทั้งนี้ บริษัทได้เปิดสาขาใหม่อีก 72 ร้านใน 4Q62 ส่งผลให้จำนวนสาขาเปิดใหม่ในปี 2562 อยู่ที่ 724 ร้าน และทำให้จำนวนเครือข่ายสาขาทั้งหมดในปลายปี 2562 อยู่ที่ 11,712 ร้าน

อัตรากำไรขั้นต้นอยู่ที่ 22.7% ใน 4Q62

อัตรากำไรขั้นต้นรวมอยู่ที่ 22.7% (-0.1% และ -0.2%) ใน 4Q62 เนื่องมีการ reclassified item เนื่องจากมาตรฐานบัญชี หากไม่รวมผลกระทบนี้ อัตรากำไรขั้นต้นรวมอยู่ที่ 23.1% (+0.3% และ -+0.1%) ใน 4Q62 จากราคาสินค้าเกษตรที่เพิ่มขึ้น (MAKRO) และโครงสร้างยอดขายสินค้าที่ดีขึ้นของธุรกิจร้านสะดวกซื้อ โดยเน้นที่สินค้าอาหารพร้อมรับประทานและ All Cafe ทั้งนี้สัดส่วนยอดขายสินค้าอาหารและไม่ใช่อาหารในปี 2562 อยู่ที่ 71.2%:28.8% จาก 70.1%:29.9% ในปี 2561 ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นรวมในปี 2562 เพิ่มขึ้น 30 bps YoY มาอยู่ที่ 22.7% เราคาดว่าสินค้าประเภทอาหารพร้อมรับประทานและ All Café จะเป็นกลุ่มที่ช่วยหนุนให้อัตรากำไรขั้นต้นขยับเพิ่มขึ้น

ค่าใช้จ่าย SG&A เพิ่มขึ้น 6% YoY

ค่าใช้จ่าย SG&A ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องอีก 6% YoY และ 3% QoQ เป็น 2.89 หมื่นล้านบท จากต้นทุนบุคลากรที่เพิ่มขึ้นเพราะบริษัทเน้น platform ร้านที่มีขนาดใหญ่ขึ้น ส่งผลให้ค่าใช้จ่าย SG&A ในปี 2562 เพิ่มขึ้น 11% YoY เป็น 1.11 แสนล้านบาท คิดเป็นสัดส่วน SG&A ต่อยอดขายที่ 20.1% เพิ่มขึ้นจาก 19.7% ในปี 2561

อนุมัติจ่ายเงินปันผล 1.25 บาท/หุ้น

คณะกรรมการบริษัทได้อนุมัติจ่ายเงินปันผลสำหรับผลการดำเนินงานปี 2562 ที่ 1.25 บาท/หุ้น กำหนดขึ้น XD วันที่ 5 พฤษภาคม 2563 และกำหนดจ่ายเงินปันผลวันที่ 22 พฤษภาคม 2563 คิดเป็นอัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลที่ 56% ของกำไรสุทธิของงบเดี่ยวบริษัท และคิดเป็นอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล
ที่ 1.7%

Valuation & action

เราคงคำแนะนำ "ซื้อ" ราคาเป้าหมาย DCF สิ้นปี 2563 ที่ 88.00 โดยใช้ WACC ที่ 8.0%, risk-free ที่ 3.1% และ terminal growth ที่ 2.5% ราคาหุ้น CPALL ปรับตัวลงมาอย่างต่อเนื่อง คาดมาจากความกังวลเรื่องของมาตรฐานบัญชี TFRS 16 และ การเข้าประมูล Tesco Lotus การปรับใช้มาตรฐานบัญชี TFRS 16 อาจส่งผลด้านลบต่อประมาณการกำไรของเราในปัจจุบัน ถึงแม้ว่ามาตรฐานบัญชีอาจไม่ส่งผลต่อการประเมินมูลค่าหากอ้างอิงตามวิธีคิดลดกระแสเงินสด แต่อาจทำให้ PER สูงขึ้น ผลกระทบจากมาตรฐานบัญชี TFRS 16 จะเริ่มเห็นผลกระทบหลังผลประกอบการไตรมาส 1/63

Risks

เศรษฐกิจชะลอตัว ขยายสาขาได้ช้ากว่าที่คาดไว้ เกิด disruption จากเทคโนโลยีใหม่ ไม่สามารถใช้เครื่องหมายการค้า 7-Eleven ต่อได้ และความเสี่ยงด้านการขนส่งสินค้า