ทำความเข้าใจเรื่อง "ค่าของเงิน" (ตอน 1)

คำตอบส่วนหนึ่งคือ การอ่อนค่าของเงินดอลลาร์เมื่อเทียบกับเงินสกุลต่างๆ ทั่วโลก ซึ่งรวมถึงเงินบาทของไทยด้วย แต่ในอีกด้านหนึ่งก็อาจเป็นเพราะว่า อัตราเงินเฟ้อของไทยอยู่ที่ระดับต่ำ และดอกเบี้ยนโยบายจริง (หักลบเงินเฟ้อ) ของไทยยังจะอยู่ที่ระดับสูงต่อไปได้อีกนานหลายเดือน

(ธปท.บอกว่าตอนนี้ “เปิดใจ” เกี่ยวกับการปรับลดดอกเบี้ยนโยบาย แต่ยังไม่ได้บอกว่าใกล้จะ “เปลี่ยนใจ”) 

นอกจากนั้น นโยบายการคลังที่เดิมเคยคาดหวังว่า รัฐบาลจะสามารถกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยนโยบายดิจิทัลวอลเล็ต มูลค่า 4.5 แสนล้านบาท ก็ดูเหมือนว่า จะเปลี่ยนเป็นการจัดสรรเงินโดยตรงให้กับกลุ่มเป้าหมายและกลุ่มเปราะบาง ในมูลค่าที่ต่ำกว่านั้นคือ ประมาณ 150,000 ล้านบาท

ส่วนเงินที่เหลือนั้นก็จะต้องรอไปก่อน โดยยังไม่สามารถทราบได้ว่า เงินก้อนหลังนี้จะจัดสรรออกมาได้เมื่อไหร่ในปีหน้า และระบบดิจิทัลวอลเล็ตที่จะต้องพัฒนาต่อไป (เรื่องนี้ผมจะกลับมากล่าวถึงในบทสรุปในตอนที่ 4 ของการเขียนเกี่ยวกับค่าของเงินครับ)

ข้อสรุปคือ การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในครึ่งหลังของปีนี้ คงจะไม่ได้มีแรงส่ง (momentum) มากมายนัก จีดีพีของไทยในช่วงดังกล่าวคงจะขยายตัวได้เพียง 3.0-3.5% เท่านั้น แตกต่างจากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในวัฏจักรขาขึ้นในอดีต ที่เศรษฐกิจจะพลิกฟื้นและขยายตัวได้สูงถึง 5-7%

ส่วนหนึ่งเพราะก่อนหน้านั้นเศรษฐกิจขยายตัวต่ำหรือหดตัว แต่ครั้งนี้ เศรษฐกิจไทยหดตัวรุนแรงมาก (จีดีพีติดลบ 6% ในปี 2563) แต่การฟื้นตัวในปี 2564, 2565 และครึ่งแรกของปี 2566 นั้น จีดีพีขยายตัวอย่างกระท่อนกระแท่นอย่างมาก ไม่มีไตรมาสใดเลยที่จีดีพีขยายตัวเกินกว่า 4.5%.

การขยายตัวของเศรษฐกิจที่คาดการณ์ได้ว่า จะอยู่ที่ระดับต่ำในอนาคตนั้น สะท้อนได้จากอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของไทยที่ต่ำมาก

ตัวอย่างเช่น พันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปีนั้น ดอกเบี้ยต่ำมากคือ 2.6% เทียบกับดอกเบี้ยนโยบาย คือดอกเบี้ยระยะสั้น ที่ 2.5% กล่าวคือดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปี ส่งสัญญาณว่าในระยะยาว จีดีพีของไทยคงจะขยายตัวไม่ได้สูงมากและเงินเฟ้อในระยะยาวก็คงจะต่ำมากเช่นกัน

เช่น ดอกเบี้ยระยะยาวคงจะสะท้อนว่าอัตราเงินเฟ้อของไทยคงจะอยู่ที่ระดับ 0.5-1.0% และอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจของไทย ก็คงจะอยู่ที่ 1.5-2.0% เท่านั้น

หมายความว่า ผลตอบแทนสำหรับคนที่ซื้อพันธบัตรรัฐบาลควรจะต้องคาดหวังว่า จะให้ผลตอบแทนสูงกว่าเงินเฟ้อ และให้ผลตอบแทนจริงที่ใกล้เคียงกับการขยายตัวของเศรษฐกิจไทย เพราะหากไม่ได้ผลตอบแทนที่สูงเพียงพอ นักลงทุนก็คงจะไปเลือกลงทุนในตราสารอื่นๆ

แล้วดอกเบี้ยที่ต่ำ ทำไมจึงจะเกี่ยวข้องกับเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว? คำตอบคือ การที่นโยบายการเงินที่ยังตึงตัวอยู่อย่างมาก และนโยบายการคลังที่ไม่กระตุ้นเศรษฐกิจมากเท่าที่เคยคาดการณ์เอาไว้

น่าจะสะท้อนว่า เงินเฟ้อของไทยอาจจะอยู่ที่ระดับต่ำไปอีกยาวนาน และต่ำกว่าเงินเฟื้อของสหรัฐอย่างมีนัยสำคัญ กล่าวคือ เงินเฟ้อของไทยอยู่ที่ประมาณ 0.5-1.0% แต่เงินเฟ้อของสหรัฐอยู่ที่ 2.5- 3.0% 

แปลว่า เงินบาทไทยเสื่อมค่าช้ากว่าเงินดอลลาร์ และเมื่อคาดการณ์กันอย่างแพร่หลายว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะลดดอกเบี้ยนโยบายลงประมาณ 0.75% ในช่วงที่เหลือของปีนี้ ก็สามารถเชื่อได้ว่า ผลตอบแทนจากการถือเงินดอลลาร์จะลดลงในอนาคต แต่ผลตอบแทนจากการถือเงินบาทจะยังไม่ได้เปลี่ยนแปลง

ทำให้สามารถเชื่อได้ว่าเงินบาทดูจะมีความน่าสนใจมากขึ้น เมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์ในเชิงของการประเมินผลตอบแทนในเชิงเปรียบเทียบ

ตรงนี้บางคนอาจจะแย้งว่า การมีเศรษฐกิจขยายตัวช้าและการที่เงินเฟ้อต่ำแปลว่าเศรษฐกิจไม่ดี แล้วทำไมเงินจะแข็งค่าได้อย่างต่อเนื่อง ในทางตรงกันข้าม ประเทศที่เศรษฐกิจดี จีดีพีขยายตัวสูงเพราะกำลังซื้อในประเทศสูงและมีลู่ทางการลงทุนที่แจ่มใส ก็น่าจะเป็นประเทศที่มีเงินไหลเข้า

ทำให้เงินของประเทศดังกล่าวแข็งค่าขึ้น เช่นที่เคยเห็นมาแล้วในสหรัฐ ซึ่งมีหุ้นเอไอที่ราคาปรับขึ้นอย่างมาก เพราะได้รับการตอบรับที่ดีจากนักลงทุนทั่วโลก เป็นต้น

แต่ในอีกด้านหนึ่ง เราก็เคยเห็นประสบการณ์ของญี่ปุ่น ที่เศรษฐกิจภายในอ่อนแอ เข้าสู่ภาวะเงินฝืดต่อเนื่องเป็นเวลาเกือบ 20 ปี และเกินดุลบัญชีเดินสะพัด (เพราะกำลังซื้อในประเทศอ่อนแอ จึงนำเข้าน้อยและส่งออกมาก) ทำให้เงินแข็งค่ามากเกินไป 

จนในที่สุด ธนาคารกลางของญี่ปุ่นต้องพิมพ์เงินออกมาในปริมาณที่สูงมาก เพื่อทำให้ดอกเบี้ยต่ำติดดินใกล้ศูนย์ ทั้งดอกเบี้ยระยะสั้นและดอกเบี้ยระยะยาวต้องอยู่ใกล้ศูนย์ เป็นเวลานานหลายปี จึงจะเพิ่งสามารถทำให้เงินเยนอ่อนค่าลง และเงินเฟ้อสูงขึ้นได้ตามความตั้งใจของนโยบาย เพื่อให้เศรษฐกิจญี่ปุ่นสามารถหลุดพ้นจากภาวะเงินฝืดได้ในที่สุด

แต่ผมต้องขอย้ำเอาไว้ ณ ที่นี้ว่า การคาดการณ์ค่าเงินนั้น ไม่มีใครทำได้อย่างแม่นยำและต่อเนื่อง ผมก็ทำไม่ได้และไม่ทำ เราทำได้เพียงแต่พยายามที่จะชี้ให้เห็นว่ามีปัจจัยอะไรบ้าง ที่จะส่งผลต่อค่าเงิน ซึ่งในสัปดาห์หน้าผมจะขอถอยหลังกลับมาคุยเรื่องค่าของเงินจากจุดเริ่มต้นในเชิงทฤษฎีและประวัติศาสตร์ครับ.

คอลัมน์ เศรษฐศาสตร์+สุขภาพ
ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ
ประธานสภาพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแห่งชาติ (สศช.)
ที่ปรึกษาสถาบันวิจัยภัทร
กลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร