ข้อคิด 4 ประการ มั่นใจก่อนซื้อ “หุ้นกู้ชั่วนิรันดร์”

ตามข้อมูลของสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม 2563 มียอดคงค้างของ perpetual bond หรือชื่อเป็นทางการว่า “หุ้นกู้ด้อยสิทธิ์คล้ายทุน” กว่า 1 แสนล้านบาท

นอกเหนือไปจากความ “ด้อยสิทธิ์” อันหมายความถึงสิทธิ์ในการรับชำระหนี้มาทีหลังหนี้ไม่ด้อยสิทธิ์ ยังมีเสียงค่อนแคะอยู่บ่อยครั้งล้อเลียนความเป็น “ชั่วนิรันดร์” ราวกับว่าจะต้องส่งมอบลูกหลานเท่านั้น ผู้เขียนจึงอยากขอเป็นทนายจำเลย เสนอข้อคิด 4 ประการสำหรับผู้สนใจลงทุนดังนี้ครับ

1.“ชั่วนิรันดร์” จริง ๆ หรือ?

อันที่จริง ตราสารการเงินที่มีลักษณะ “ชั่วนิรันดร์” ที่ทุกท่านคุ้นเคยเป็นที่สุดคือหุ้นสามัญ ซึ่งมีภาระผูกพันที่ไม่มีวันสิ้นสุดระหว่างบริษัทผู้ออกหุ้นกับผู้ลงทุน ภาระผูกพันนี้จะสิ้นสุดลงก็เมื่อบริษัทชำระบัญชีเพื่อปิดกิจการ แต่ถ้าหากผู้ถือหุ้นสามัญไม่ต้องการอยู่ในภาระผูกพันที่ว่า ก็เพียงแต่ขายหุ้นสามัญทิ้งเสียในตลาดรอง ผู้ขายอาจต้องการใช้เงินสด หรือคงประเมินแล้วว่า เอาเงินไปทำอย่างอื่นจะดีกว่าทั้งในแง่ผลตอบแทนและความเสี่ยง ส่วนผู้ซื้อก็คงประเมินแล้วว่า การเข้ามาเป็นผู้ถือหุ้นสามัญน่าจะได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนที่คุ้มกับความเสี่ยงสมความตั้งใจ

 ในแง่นี้ Perpetual bond ก็ไม่ต่างกัน กล่าวคือ แม้โดยพื้นฐาน ภาระผูกพันระหว่างบริษัทผู้ออกกับผู้ถืออาจจะนานชั่วนิรันดร์จนกว่าจะเลิกบริษัท แต่ผู้ลงทุนก็สามารถขายทิ้งเสียในตลาดรองเป็นอันสิ้นสุด ผู้รับซื้อคนต่อ ๆ ไปก็คือผู้ที่เห็นว่า อัตราผลตอบแทนจะสูงมากพอจะชดเชยกับความเสี่ยง

 และเนื่องจากไม่มีใครเรียก “หุ้นสามัญชั่วนิรันดร์” ในบริบทภาษาไทย เราจึงน่าจะเรียก perpetual bond ว่า “หุ้นกู้ด้อยสิทธิ์คล้ายทุน” อันเป็นชื่ออย่างเป็นทางการ น่าจะเหมาะสมและสะท้อนสาระสำคัญของตราสารประเภทนี้ได้ถูกต้องกว่า

2.ถ้าให้ขายทิ้งในตลาดรอง มันขายได้จริงหรือ?

ประเด็นสภาพคล่องของตราสาร ถือเป็นข้อด้อยของ perpetual bond ด้วยเหตุผลหลายประการ อย่างแรกคือผู้ลงทุนมักจะมุ่งหวังถือจนถึงวันไถ่ถอน การซื้อขายในตลาดรองมีสัดส่วนน้อย ขณะที่นักลงทุนสถาบันถือว่ามีบทบาทน้อยเนื่องจากข้อจำกัดเรื่องกฎเกณฑ์การลงทุนที่ไม่ได้สนับสนุนเปิดกว้าง ทั้งนี้ไม่รวมถึงสภาพคล่องโดยธรรมชาติของตลาดตราสารหนี้บ้านเรา ซึ่งถือว่าน้อยกว่ามากเมื่อเทียบกับหุ้นสามัญ สภาพคล่องของตราสารประเภทนี้จึงถือเป็นความเสี่ยงสำคัญที่ผู้ลงทุนต้องยอมรับก่อน

3.ถ้าเราไม่ขายทิ้งเสียในตลาดรอง แล้วมันจะ “ชั่วนิรันดร์” หรือไม่?

 คำตอบคือเป็นไปได้แต่โอกาสเกิดน้อยมากเมื่อพิจารณาจากสิ่งที่เกิดขึ้นจริงในตลาดโลก เงื่อนไขสำคัญคือบริษัทผู้ออกมีสิทธิ์ไถ่ถอนคืนหลังจากที่ออกหุ้นกู้ไปแล้ว 5 ปี ถ้าบริษัทผู้ออกตราสารใช้สิทธิ์นั้นไถ่ถอนคืนทันทีที่ทำได้ Perpetual bond นั้น ๆ ก็จะกลายเป็นหุ้นกู้อายุ 5 ปี

 ซึ่งบริษัทโดยทั่วไปก็จะพยายามใช้สิทธิ์ไถ่ถอนตามกำหนดครับ เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่บริษัทต้องจ่ายเมื่อไม่ไถ่ถอน มักจะสูงมากจนเป็นแรงจูงใจให้รีบไถ่ถอนโดยทันทีที่ทำได้ รวมทั้งเพื่อส่งสัญญาณให้เห็นว่า บริษัทมีสภาพคล่องมากเพียงพอที่จะไถ่ถอนตราสารที่มีต้นทุนสูง

ถามว่าเป็นไปได้ไหมที่บริษัทไม่ใช้สิทธิ์ไถ่ถอน คำตอบคือในต่างประเทศมีบ้างแต่น้อยมาก และทุกครั้งที่มี ก็มักจะมีข่าวพาดหัวในเชิงลบต่อตัวบริษัทเอง

สำหรับประเทศไทยเอง perpetual bond ที่มีการไถ่ถอนไปแล้ว คือ IVL14PA ซึ่งไถ่ถอนไปเมื่อเดือนตุลาคม ปี 2019 ผู้ลงทุนตั้งแต่ตลาดแรกได้รับผลตอบแทนไป 7% และในเดือนสิงหาคม 2520 นี้ ก็จะมีการไถ่ถอนของ ANAN15PA ซึ่งผู้ลงทุนตั้งแต่ตลาดแรก ได้รับผลตอบแทน 9% โดยทั้ง 2 รุ่นมีเวลาการถือครอง 5 ปี

ดังนั้น ถ้านักลงทุนประเมินว่า ในอีก 5 ปีข้างหน้า ผู้ออกหุ้นกู้ perpetual bond สามารถชำระคืนหนี้ได้ และน่าจะใช้สิทธิ์ในการไถ่ถอน นั่นก็ถือว่าเป็นข้อพิจารณาสำคัญในการลงทุนได้

4.อัตราดอกเบี้ยสูงจนน่ากลัว?

การที่ หุ้นกู้ด้อยสิทธิ์ให้อัตราดอกเบี้ยสูงกว่าการถือหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ์ โดยเฉลี่ยราว 3% ถือเป็นเรื่องที่สมเหตุสมผลอย่างยิ่ง อันเป็นค่าชดเชยความด้อยสิทธิ์และชดเชยสิทธิ์ไถ่ถอนของผู้ออก ดังนั้น การนำอัตราดอกเบี้ยของหุ้นกู้ 2 ประเภทมาเปรียบเทียบกัน จึงเป็นเรื่องผิดฝาผิดตัวอย่างยิ่ง เหมือนเอาแอปเปิ้ลไปเทียบกับทุเรียน

การลงทุนทุกประเภทมีความเสี่ยง แต่ตราบใดที่เราเห็นว่า อัตราผลตอบแทนนั้น ๆ สามารถชดเชยความเสี่ยงต่าง ๆ นั้นได้อย่างเพียงพอ นั่นก็ถือได้ว่า เราเป็นนักลงทุนที่มีเหตุผลในการตัดสินใจแล้วครับ.