Evergrande จะเป็น Lehman Brother 2 หรือไม่?

เริ่มต้นจากนโยบายของทางการจีนที่จะสกัดการกู้ยืมเงินของบริษัทอสังหาริมทรัพย์ เมื่อเดือนสิงหาคม 2020 ที่มีชื่อว่า Three red lines  อันประกอบด้วย
1.อัตราส่วนหนี้สินรวมต่อสินทรัพย์ ต้องไม่เกินร้อยละ 70
2.อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อเงินทุน ต้องไม่เกิน 1 เท่า
3.เงินสดจะต้องมีเพียงพอไว้จ่ายหนี้สินระยะสั้น

นับจากนั้นเป็นต้นมา บริษัทอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่ของจีนกว่าครึ่งหนึ่งของทั้งหมด ซึ่งรวมถึง Evergrande ด้วย ได้ทำการลดหนี้สินรวมของตนเอง โดยที่ Evergrande ได้ลดหนี้สินของตนเองจากราว 1.1 แสนล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว มาอยู่ในระดับราว 9 หมื่นล้านดอลลาร์ในตอนนี้ ทว่าล่าสุดทาง Evergrande ก็ยังไม่ผ่านเกณฑ์ทั้งสามข้อนี้

อย่างไรก็ดี บริษัทอสังหาริมทรัพย์จีน ส่วนหนึ่งก็ได้ใช้เทคนิคทางการบริหารเงิน ทำการออกตราสารหนี้แบบ Off-balance sheet  สกุลเงินดอลลาร์ เพื่อให้ตราสารที่ออกมาดังกล่าวจัดชั้นเป็นตราสารทุน ซึ่งปีที่ผ่านมา จากการสำรวจของหน่วยงานการจัดอันดับความน่าเชื่อถือชั้นนำ พบว่ามีบริษัทอสังหาริมทรัพย์จีนทำในลักษณะนี้ สูงขึ้นจากร้อยละ 14 เมื่อปีก่อน มาเป็นร้อยละ 39 ของทั้งหมดในปีนี้

นอกจากนี้ ในส่วนการซื้อที่ดินซึ่งมีราคาแพงขึ้นเรื่อยๆจากรัฐบาลท้องถิ่นของจีนนั้น พบว่า บริษัทอสังหาริมทรัพย์จีนบางแห่ง ก็เข้าไปถือหุ้นกับบริษัทที่เป็นพรรคพวกของตนเองในรูปแบบของหุ้นส่วนเพื่อเข้าไปซื้อที่ดินดังกล่าว โดยเม็ดเงินดังกล่าว ถือว่าจัดชั้นเป็นตราสารทุนมิใช่ตราสารหนี้แต่อย่างใด

ก่อนที่จะไปตอบคำถาม Evergrande ว่าจะไปอย่างไรต่อ ต้องมาทำความเข้าใจกันเสียก่อนว่า ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์จีนมีลักษณะเฉพาะตัวที่ออกจะแตกต่างจากประเทศอื่นอยู่ 3 ประการ ได้แก่

1) บริษัทอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่ของจีน ส่วนใหญ่มีความเป็น conglomerate กล่าวคือประกอบธุรกิจหลายๆอย่างไปพร้อมกัน อาทิ Evergrande ยังทำธุรกิจน้ำดื่ม ทีมฟุตบอล และรถยนต์ ซึ่งทำให้การกู้ยืมกันระหว่างกันข้ามสายธุรกิจสามารถที่จะทำได้ รวมถึงมีการออกตราสาร Wealth Management Product หรือหน่วยลงทุนที่ให้ผลตอบแทนที่ดีซึ่งไม่ได้อยู่ภายใต้การคุ้มครองของแบงก์ชาติจีนเพื่ออกขายให้ชาวจีนทั่วไป

2) รัฐบาลท้องถิ่นตามมลรัฐและเมืองต่างๆของจีน ได้รับรายได้ก้อนใหญ่จากการขายที่ดินให้กับบรรดาบริษัทอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่ของจีน 

3) ตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา นอกจาก Evergrande ที่ถือเป็นสปอตไลท์ของงานนี้ ยังมีบริษัทอสังหาฯจีนขนาดกลางแห่งหนึ่ง ที่มีบริษัทตรวจสอบบัญชี Big 4 ขอเอกสารเพิ่มเติมในส่วนของการถือหุ้นกับบริษัทที่เป็นพรรคพวกของตนเองในรูปแบบของหุ้นส่วน โดยที่รายได้ส่วนใหญ่ของบริษัทนั้น มาจากบริษัทหุ้นส่วนมากกว่าของตนเอง นอกจากนี้ ยังมีบริษัทบริษัทอสังหาฯจีนขนาดกลางที่หุ้นกู้ในรูปแบบสกุลเงินดอลลาร์มูลค่า 350 ล้านดอลลาร์ ที่ถูกเทขายจนราคาเกิดส่วนลดลงไปราวร้อยละ 15  ในช่วงกลางปีที่ผ่านมา

ในช่วงนี้ รัฐบาลจีนจึงเข้มกับการตรวจสอบการออกตราสารหนี้ในรูปแบบ Off-balance sheet รวมถึงการถือหุ้นในส่วนของการร่วมทุนกับบริษัทอื่น ของบริษัทอสังหาริมทรัพย์ของจีนเป็นพิเศษ ทำให้การออกหุ้นกู้สกุลเงินดอลลาร์ของบริษัทเหล่านี้ในฮ่องกงทำได้ยากขึ้น

คราวนี้ ก็มาถึงกรณี Evergrande ว่าเหตุใด ถึงเกิดวิกฤติสภาพคล่องในช่วงนี้? คำตอบคือ Evergrande ใช้โมเดลธุรกิจแบบเงินต่อเงิน นั่นคือ บริษัทจะเปิดธุรกิจหรือโครงการใหม่ที่มีขนาดใหญ่อยู่ตลอด โดยที่เม็ดเงินลงทุนมาจากแหล่งต่อไปนี้ 

1. ลูกค้าชาวจีนที่ลงทุนโครงการของ Evergrande ทั้งเพื่ออยู่อาศัยเองและเก็งกำไร
 2. การออกหุ้นกู้สกุลเงินดอลลาร์ของบริษัทเหล่านี้ในฮ่องกง 
3. การเข้าไปถือหุ้นกับบริษัทที่เป็นพรรคพวกของตนเองในรูปแบบของหุ้นส่วนเพื่อเข้าไปซื้อที่ดินจากรัฐบาลท้องถิ่นของจีนเพื่อนำมาพัฒนาโครงการเพื่อขายให้ลูกค้าชาวจีน 
4. ยืมจากมหาเศรษฐีของจีน ที่ตอนนี้ถูกผู้นำจีนเพ่งเล็งดังที่ทราบกัน

 5.การขายสินทรัพย์ของธุรกิจอื่นของตนเอง ซึ่งตรงนี้ เกิดจากนโยบายของรัฐบาลจีนเมื่อปีที่แล้ว ที่ต้องการให้บริษัทอสังหาริมทรัพย์ของจีนลดภาระหนี้ของตนเองลง

จะเห็นได้ว่าแหล่งเงินทั้งห้าของ Evergrande ได้ถูกปิดลงเกือบหมดในช่วงนี้ ซึ่งทำให้การคืนหนี้แบงก์และจ่ายคืนภาระหนี้ของตราสารหนี้ในช่วงต่อจากนี้ของ Evergrande จะต้องถูกทดสอบเป็นอย่างมาก

คำถามต่อไปคือ แล้วทางการจีนน่าจะจัดการกับปัญหาในครั้งนี้อย่างไร ก่อนจะตอบคำถามนี้ มาเข้าใจ mindset ของรัฐบาลจีนกันก่อน ผมมองว่ามีอยู่ 2 แนวทางที่เศรษฐกิจจีนกำลังจะก้าวต่อไปจากจุดนี้ ดังนี้

แนวทางแรก เป็นแนวที่ถือว่าเป็นกรณีฐาน ซึ่งเศรษฐกิจจีนก่อนกรณี Evergrande ดูจะเดินทางไปในแนวทางนี้ นั่นคือทางการจีนสามารถที่จะทำให้มูลค่าหนี้อยู่ในระดับที่มีเสถียรภาพ โดยที่พยายามจะสร้างให้รายได้หรือจีดีพีเพิ่มเร็วกว่าภาคอสังหาริมทรัพย์เพื่อให้เศรษฐกิจจีนเข้าสู่ดุลยภาพในระยะยาวในที่สุด

แนวทางที่สอง ถือเป็นกรณีที่เสี่ยงขึ้นสำหรับเศรษฐกิจจีน นั่นคือ การเกิดวิกฤติการเงินขนาดย่อมๆ หรือผ่านการผ่อนคลายนโยบายการเงินเพื่อให้มีการ Default ในบางส่วนเพื่อให้เกิดการลดมูลหนี้  อย่างไรก็ดี การเติบโตทางเศรษฐกิจในกรณีนี้จะลดลงเร็วกว่ากรณีแรกจากระดับที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน ทว่าก็สามารถลดความเสี่ยงของภาคอสังหาริมทรัพย์ในอนาคตได้ดีกว่า

ณ ตรงนี้ เหมือนกับว่าทางการจีน จะขอเลือกเดินตามแนวทางที่สองในสัดส่วนที่มากขึ้น โดยที่พยายามจะกันความเสียหายให้เกิดเฉพาะกับบริษัทอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นต้นตอของปัญหาเท่านั้น

และท้ายสุดแล้ว ปัญหานี้จะรุนแรงไปถึงขนาดไหน? ก่อนอื่น ผมขอตัดประเด็นการลามไปสู่ตลาดการเงินต่างประเทศไปก่อน เนื่องจากเม็ดเงินลงทุนจากบริษัทต่างชาติน่าจะมีอยู่ราว  4-5 พันล้านดอลลาร์ ไม่น่าจะส่งผลในเชิงขยายเป็นวงกว้างในระดับโลก แม้ว่าจะก่อให้เกิดความกังวลในส่วนของการลงทุนในกองทุนบางกองบ้างในระยะสั้น ทว่าก็เป็นไปตามกลไกของตลาดที่เราเห็นกันในบางช่วงเวลา

คราวนี้ มาถึงขอบเขตในประเทศจีน ด้วยขนาดความเสียหายของ Evergrande เองไม่น่าเกินร้อยละ 2 ของจีดีพีจีน ผมมองว่าทางการจีน น่าจะการันตีรับผิดชอบความเสียหายให้กับลูกค้ารายย่อยของ Evergrande ทว่าในส่วนของบริษัท Evergrande และลูกค้าสถาบันนั้น ผมมองว่าต้องมีการแบ่งรับความเสียหายในบางส่วน เพื่อเป็นกรณีตัวอย่างให้กับบริษัทอสังหาริมทรัพย์รายอื่นๆในอนาคต ว่าจะต้องรับความเสียหายหากเกิดความผิดพลาดทางธุรกิจขึ้น เพื่อที่จะแก้ปัญหา ‘ล้มบนฟูก’ หรือ Moral Hazard ที่อาจจะเกิดขึ้นในอนาคต

นอกจากนี้ ทางการจีน ค่อนข้างมีความจัดเจนในการจัดการกับปัญหาด้านการเงินทำนองนี้ โดยสังเกตได้จากกรณีวิกฤติธนาคารเปาซางของจีนเมื่อปี 2019 ด้วยระดับความเสียหายที่น้อยกว่านี้ไม่มากนัก ทางการจีนก็สามารถเคลียร์ได้ในระยะเวลาไม่นาน 

ผมจึงมองว่า กรณี Evergrande จะเป็นวิกฤติอสังหาริมทรัพย์ในระดับประเทศด้านการเงินของจีนครั้งที่ทุกคนต้องจดจำ ซึ่งน่าจะใช้เป็นตัวอย่างของการลดระดับของปัญหา  ‘ล้มบนฟูก’ ของวงการอสังหาริมทรัพย์จีนในอนาคต