Investment Strategy - ดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยรอบนี้ใกล้ถึงจุดสูงสุดหรือยัง?

คำถามคือ เราถึงจุดสูงสุดของดอกเบี้ยขาขึ้นรอบนี้แล้ว หรือ เป็นเพียงการหยุดขึ้นดอกเบี้ยชั่วคราวเท่านั้น ทั้งนี้มีข้อโต้แย้งที่ฟังขึ้นทั้งสองด้าน ซึ่งเราจะได้กล่าวถึงต่อไปในบทวิเคราะห์ฉบับนี้ ทั้งนี้เรามองไปในทางที่ดอกเบี้ยน่าจะถึงจุดสูงสุดแล้ว ซึ่งจะเป็นแรงส่งด้านบวกต่อหุ้นในกลุ่มขนส่ง อสังหาริมทรัพย์ วัสดุก่อสร้าง และสื่อ ซึ่งเป็นกลุ่มที่ขึ้นได้มากที่สุด

 

ภาวะของการเติบโต, เงินเฟ้อ และดอกเบี้ย …

เงื่อนไขแรกที่ต้องพิจารณาว่าไทยยังต้องการนโยบายการเงินที่ตึงตัวมากขึ้นอยู่หรือไม่ คือภาวะการขยายตัวของเศรษฐกิจ และเงินเฟ้อ โดยในภาพใหญ่ เงินเฟ้อลดลงมามากแล้วจากระดับสูงสุดในรอบนี้ที่ 7.86% มาอยู่ที่ 2.67% ในขณะที่อัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจทรงตัว อยู่ในระดับต่ำกว่าแนวโน้มการเติบโตที่ประมาณ 3.0% yoy เนื่องจากแนวโน้มอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกดูอ่อนแอลงเพราะเศรษฐกิจสหรัฐฯ น่าจะเข้าสู่ภาวะถดถอยใน 1H24 ดังนั้น ธปท. อาจจะต้องคิดหนักเกี่ยวกับทิศทางอัตราดอกเบี้ยของไทย โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อกลไกการส่งผ่านผลของนโยบายการเงินมีช่วง lag-time ที่นาน  ดังนั้น จากเงื่อนไขข้างต้นจึงน่าจะเป็นเหตุผลสมควรให้หยุดขึ้นดอกเบี้ยต่อได้ อย่างไรก็ตาม มีบางคนที่คาดว่าธปท. จะขึ้นดอกเบี้ยไปจนถึงระดับที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเป็นศูนย์ หรือ เกินกว่านั้น ซึ่งหมายความว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 2.5% หรือเกินกว่านั้น

…เราคิดว่าเงื่อนไขในปัจจุบันสนับสนุนให้ดอกเบี้ยขาขึ้นจบรอบได้แล้ว

ถึงแม้ว่าการดันดอกเบี้ยที่แท้จริงให้พ้นจากแดนลบจะฟังดูมีเหตุผล แต่เราเชื่อว่า ธปท. ไม่ต้องการจะรีบทำเช่นนั้น เพราะเงินเฟ้อจะลดลงมามากพอที่จะทำให้อัตราที่แท้จริงสูงขึ้นอีกในเดือนต่อ ๆ ไป ซึ่งเมื่อพิจารณาจากทางด้านต้นทุน Fig. 1 และ 2 แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่า ราคาพลังงาน (มีน้ำหนัก 12.4%) และอาหาร (มีน้ำหนัก 20.6%) ปรับลดลงในช่วงที่ผ่านมา และ มีน้ำหนักมากพอที่จะดึงให้เงินเฟ้อลดลงได้อีก ขณะเดียวกัน เงินเฟ้อที่เกิดจากทางด้านอุปสงค์ (demand pull inflation) ยังไม่ได้ทำให้ราคาสินค้าขยับสูงขึ้น (Fig. 4) เมื่อพิจารณาจากรูปแบบของเงินเฟ้อในปัจจุบัน เราคิดว่าอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของประเทศไทยน่าจะกลับไปเป็นบวกได้ในช่วงเดือนพ.ค. -มิ.ย. เป็นอย่างเร็ว (Fig. 5)

 

เงินเฟ้อที่ลดลงบ่งบอกว่าอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจอ่อนแอมากขึ้นไหม?

จากธรรมชาติของเงินเฟ้อที่มักจะส่งผลตามหลัง (laggard) ดังนั้น บางคนอาจจะคิดว่า เงินเฟ้อที่ลดลงอย่างมากในช่วงนี้บ่งบอกว่าเศรษฐกิจจะชะลอตัวลงอย่างหนัก อย่างไรก็ตาม เราไม่คิดว่าแนวโน้มเศรษฐกิจไทยจะเป็นเช่นนั้น เพราะดัชนีชี้นำเศรษฐกิจ (LEI) ของไทยแข็งแกร่งขึ้นอย่างมากแม้ว่าภาคส่งออกในปัจจุบันจะอ่อนแอ ขณะเดียวกัน อัตราการใช้กำลังการผลิต ซึ่งเป็นตัวชี้วัดที่เชื่อถือได้ของเศรษฐกิจในฝั่งอุปทาน เพิ่มขึ้นอย่างมากเช่นกัน ที่น่าสังเกตก็คือ ตามปกติแล้วอัตราการใช้กำลังการผลิตมักจะขยับเมื่อเงินเฟ้อขยับ ซึ่งหมายความว่าเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มลดลงในรอบนี้สะท้อนถึงต้นทุนที่ลดลง มากกว่าจะสะท้อนถึงอุปสงค์ที่อ่อนแอ