วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ BGRIM เป็นจังหวะทำกำไรไปก่อน; ลดคำแนะนำเป็น ขาย
เรายังคงมองลบกับแนวโน้มของ small power producers (SPPs) จากความไม่สมดุลระหว่างราคาก๊าซ SPP และการปรับค่า Ft
ทั้งนี้ เราคาดว่า margin ของ SPP ฟื้นตัวมาได้ครึ่งทางของระดับปกติแล้ว แต่ไม่น่าจะกลับไปอยู่ระดับสูงเหมือนในอดีตได้อีก เราคิดว่ารัฐบาลน่าจะยังแทรกแซงค่าไฟฟ้าในช่วงที่ราคาพลังงานแกว่งตัว ทั้งนี้จากการทำประชาพิจารณ์ (10-24 พ.ย. 66) เรื่องค่า Ft (ม.ค.-เม.ย. 67) เราเชื่อว่าการขึ้นค่า Ft ระดับต่ำสุดเป็น 0.89 บาท/kWh (+0.69) ก็ยังน่าจะเป็นไปได้ยาก นอกจากนี้ยังมีอุปสรรคจากดอกเบี้ยขาขึ้นและภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงอีกด้วย เราปรับลดกำไรสุทธิปี 2567-68F ลง 13-18% เพื่อสะท้อนถึงราคาก๊าซ SPP ที่สูงขึ้นเป็น 380 บาท/mmbtu (จาก 250 บาท) (Figure 2)
ผลประกอบการยังมีอุปสรรค และงบดุลค่อนข้างตึง
หลังกำไรปี 2566F มีแนวโน้มฟื้นตัวแข็งแกร่งถึง 429% YoY เราคาดว่ากำไรหลักปี 2567F จะลดลงเหลือ 1.6 พันล้านบาท (-20% YoY) เพราะ margin ของ SPP ลดลง ฉุดให้ GPM ลดลงมาอยู่ที่ 14.2% (จาก 16.2% ในปี 2566F) นอกจากนี้การที่บริษัทไม่มีแผนจะเพิ่มทุน ดังนั้น งบดุลของ BGRIM จึงค่อนข้างตึงโดยมีสัดส่วน net IBD/E อยู่ที่ 1.52x ใน 3Q66 (จากเป้าภายในของบริษัทที่ 2.0x และ covenant ที่ 3.0x) ซึ่งหมายความว่าบริษัทยังมีช่องให้กู้เพิ่มได้อีกราว 2.5 หมื่นล้านบาท อย่างไรก็ตาม BGRIM คาดว่างบลงทุน (CAPEX) ในปี 2567-2568F จะลดลงมาอยู่ที่ปีละ1 หมื่นล้านบาท และการใช้เงินทุนจากส่วนทุนในช่วงท้ายโครงการจะช่วยลดสัดส่วนหนี้สินต่อทุนลงได้ท่ามกลางดอกเบี้ยขาขึ้นในภาพระยะกลาง
แนวโน้มใน 4Q66
เราคาดว่ากำไรของ BGRIM ใน 4Q66F จะอยู่ที่ประมาณ 300 ล้านบาท ซึ่งเป็นจุดต่ำสุดในรอบปีนี้จากผลการดำเนินงานที่อ่อนแอลงของ SPPs, อุปสงค์การใช้ไฟฟ้าลดลง และมีการปิดโรงไฟฟ้าหลายแห่ง เราคาดว่าค่า Ft เฉลี่ยจะลดลงมาอยู่ที่ 0.20 บาท (-0.47 บาท QoQ) ในขณะที่คาดว่าราคาก๊าซ SPP จะทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 330 บาท/mmbtu (305 บาท+margin)
Valuation & Action
เราปรับลดคำแนะนำหุ้น BGRIM จาก ถือ เป็น ขาย โดยปรับลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 23.00 บาท จาก 29.00 บาท เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่วิ่งขึ้นมาแรงในช่วงที่ผ่านมาไม่ได้สะท้อนอะไรมากไปกว่าความหวังว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตร ราคาน้ำมัน และอัตราแลกเปลี่ยน US$/THB จะกลับทิศ แต่ปัจจัยพื้นฐานยังไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลง ในขณะที่ราคาหุ้นค่อนข้างแพง คิดเป็น PE ปี 2567F ที่ 40x เรามองว่าราคาหุ้นที่วิ่งขึ้นมารอบนี้เป็นโอกาสให้ขายทำกำไรจาก risk/reward ที่ไม่คุ้ม (ค่า Ft vs. ราคาก๊าซ SPP) และเราคาดว่าตลาดจะปรับลดคาดการณ์ลงเช่นกัน
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns, และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
