วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ TRUE หนทางการทำกำไรชัดเจนกว่าที่เคย!

เราเชื่อว่า TRUE มีศักยภาพดันให้ EBITDA margin สูงขึ้น (46% ใน 1Q67 เทียบกับ AIS ที่ 52%) แม้ว่า TRUE ใช้เวลาปี 2566 เพื่อหา synergy ทำให้เกิดต้นทุนควบรวมและการด้อยค่าสินทรัพย์ก้อนใหญ่ แต่ยังคงได้มูลค่า net synergy สุทธิสูงถึง 1 พันลบ.ซึ่งสูงกว่าเป้าที่ 250 ลบ. ทั้งนี้ตั้งแต่ปี 2567 เป็นต้นไป เราคาดเห็นอานิสงส์ของ synergy ชัดเจนขึ้นผ่านการรวมเสาโครงข่าย (35% ของ synergy ทั้งหมด) และการลดต้นทุนหลายด้าน (นำโดยปรับองค์กรใหม่, ลดต้นทุนที่ซ้ำซ้อนกันและอำนาจต่อรองมากขึ้น) ทั้งนี้ TRUE ได้ปรับลดเสาไปมากกว่า 3,700 เสาจนถึง 1Q67 และมุ่งเพิ่มเป็น 10,000 เสาในปี 2567 (และเป้าหมายสุดท้าย 17,000 เสาในปี 2568) (Figure 1) โดยรวมแล้วความพยายามมุ่งให้ถึง 2.50 แสนลบ.ของ net synergy ปี 2566-73 เป็นนัยว่า net synergy (1.6-2.2 หมื่นลบ.ต่อปี) และมีกระแสเงินสดอิสระ (2.2-3.8 หมื่นลบ.ต่อปี) โดยเฉพาะจากปี 2568 เป็นต้นไป

 

การลดใช้เงินกู้บ่งชี้ว่าจะมีต้นทุนดอกเบี้ยและต้นทุนของเงินลงทุนเฉลี่ย (WACC) ต่ำลง

ด้วยอัตราการทำกำไรแข็งแกร่งขึ้น, เรตติ้งที่ดีขึ้นและ CAPEX ลดลง เราคาดกลยุทธ์ในการลดเงินกู้ของ TRUE จะทำให้ net debt/EBITDA ต่ำลงอยู่ที่ 4.4x / 3.9x / 3.5x ในปี 2567-69F (เทียบกับ 5.0x ใน 1Q67) (Figure 5) เมื่อปลายเดือนพ.ค.67 TRUE ได้ออกหุ้นกู้หลายชุด (ระยะเวลา 1.3-10 ปีและเสนออัตราดอกเบี้ยช่วง 2.95-4.5%) โดยหุ้นกู้ชุดใหม่นี้ให้อัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าชุดที่ออกเดือนม.ค. 67 อยู่ราว 10-25bps จึงช่วยให้ต้นทุนหนี้ลดลง (เฉลี่ยที่ 4.9% ในปี 2566) ทั้งนี้ มีความเป็นไปได้สูงที่ TRUE จะเผชิญกับอัตราดอกเบี้ยลดลงของหนี้ที่ต้องคืนอีก 5.7 หมื่นลบ.ซึ่งจะครบกำหนดปี 2567 โดยจากประมาณการของเราอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงทุก 25bps จะทำให้ต้นทุนดอกเบี้ยของ TRUE ต่ำลงราว 1.2 พันลบ.ต่อปี

 

 

 

 

 

การประมูลคลื่นที่จะเกิดขึ้นยังใช่ประเด็นที่น่ากังวลในขณะนี้

หลังเกิดการควบรวมผู้ประกอบการโทรคมนาคมในปี 2566 เราและผู้ประกอบการ (TRUE และ AIS) คาดการแข่งขันในการประมูลคลื่นความถี่ลดความรุนแรงลง (ใบอนุญาตคลื่น 850, 2100, 2300 และ 3500 MHz) นอกเหนือจาก ARPU เพิ่มขึ้นและการประหยัดรายจ่าย SG&A โดยภายใน 2H24 น่าจะมีการรับฟังประชาพิจารณ์ (public hearing) และการประมูลจาก NBTC ในปัจจุบันนี้ TRUE ร่วมมือกับ NT ในคลื่นความถี่ 850 และ 2300 MHz ส่วน AIS ร่วมกับ NT สำหรับคลื่น 2100 MHz โดยเมื่อดูจากต้นทุนรอบการประมูลปี 2561 และปี 2563 ในเบื้องต้นเราคาดว่าการจ่ายค่าคลื่นของ TRUE อาจลดลงเหลือ 1-3.5 พันลบ.ต่อปี (เทียบกับปัจจุบันที่ 4.4 พันลบ.ต่อปี) ทั้งนี้เราคิดว่า TRUE อาจไม่เข้าร่วมประมูลคลื่น 850MHz เนื่องจากปัจจุบันมีเครือข่ายครอบคลุมกว้างแล้วในระบบ 3G-4G

Valuation and action

โดยรวมแล้วเราปรับเพิ่มกำไรหลักขึ้นราว 12-19% ในปี 2567-69F (Figure 5) เพื่อสะท้อนต้นทุนดอกเบี้ยและต้นทุนอื่น ๆ ต่ำลง โดยเราคงคำแนะนำซื้อ ปรับราคาเป้าหมาย DCF ใหม่ขึ้นที่ 10.50 บาท (ใช้ WACC ที่ 6.8%) จากเดิม 9.90 บาท ทั้งนี้ TRUE ยังคงเทรดที่ discount จาก AIS โดยมีความเป็นไปได้ที่มีช่องว่างน่าสนใจอยู่จาก risk/reward ของ EV/EBITDA ที่ 7.4x (เทียบกับของ AIS อยู่ที่ 8.3x)

Risks

การแข่งขันเข้มข้น, กำลังซื้ออ่อนแอ, งบลงทุนสูงขึ้น และไม่สามารถสร้างมูลค่าจาก synergy ได้