วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ IRPC ค่าการกลั่นฟื้นตัวขึ้นท่ามกลางแนวโน้มที่ท้าทายของ PP
เราคาดว่าผลประกอบการของ IRPC จะฟื้นตัวขึ้น QoQ ใน 4Q67F เพราะคาดว่าค่าการกลั่นจะเพิ่มขึ้นและผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันจะลดลง โดย spread ของน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลใน 4QTD67 เพิ่มขึ้น 13% เป็น US$14.9/bbl และ 8% เป็น US$14.8/bbl ตามลำดับ
เนื่องจากอุปสงค์สูงตามฤดูกาลในช่วงหน้าหนาว นอกจากนี้ spread ของ HSFO ใน 4QTD67 ยังดีขึ้น QoQ จาก –US$5.3/bbl เป็น –US$1.8/bbl จากอุปสงค์การใช้น้ำมันเพื่อสร้างความอบอุ่นตามฤดูกาล ซึ่งปัจจัยต่างๆ ข้างต้นจะทำให้ market GRM ของ IRPC เพิ่มขึ้น QoQ ใน 4Q67 นอกจากนี้ เราคิดว่าบริษัทน่าจะไม่ต้องบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ 5.0 พันล้านบาทเหมือนกับใน 3Q67 เพราะราคาน้ำมันดิบดูไบในช่วงครึ่งแรกของเดือนพฤศจิกายนอยู่ที่ US$72.7/bbl ต่ำกว่า US$73.5/bbl ในเดือนกันยายนเล็กน้อย แต่อย่างไรก็ตาม spread ของ PP ใน 4QTD67 ยังอยู่ในเกณฑ์ต่ำมากที่ US$347/ton แทบไม่เปลี่ยนแปลง QoQ เพราะถูกกดดันจากอุทาน PP ใหม่จำนวนมาก
แผนปฏิบัติการของ IRPC ในการรับมือความท้าทายในตลาด PP
Spread ของ PP ในงวด 9M67 เฉลี่ยอยู่ที่ US$357/ton ซึ่งถือว่าต่ำมาก (ต่ำกว่า US$550/ton) เพราะมี
อุปทาน PP ใหม่เพิ่มเข้ามาในตลาดมากถึง 6.1MTA ในปีที่แล้ว, 5.3 MTA ในปีนี้ และอีก 5.5 MTA ในปีหน้า เราคาดว่าสถานการณ์อุปทานล้นตลาดจะเป็นปัจจัยกดดัน spread ของ PP ในระยะยาว ซึ่งในการรับมือกับความท้าทายของแนวโน้ม PP ผู้บริหารของ IRPC ได้ดำเนินมาตรการเฉพาะหน้าใน 2H67F โดยเน้นไปที่การคุมค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานผ่าน i) การบริหารจัดการค่าใช้จ่ายพนักงาน และ ii) การลดค่าใช้จ่ายที่ไม่ได้ทำข้อตกลงไว้ (uncommitted expenditures) ในขณะเดียวกันในปี 2568F บริษัทตั้งเป้าจะขายน้ำมันสำเร็จรูปภายในประเทศคิดเป็นสัดส่วนถึง 75% ของธุรกิจปิโตรเลียมของบริษัท ในขณะที่จะเพิ่มการทำ optimization และความสามารถในการแข่งขันของธุรกิจปิโตรเคมี นอกจากนี้ ยังจะใช้กลยุทธ์คุมค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานอย่างเข้มงวด, บริหารจัดการพอร์ตธุรกิจของบริษัทย่อเพื่อให้ได้มูลค่าสูงที่สุด และหาจุดเหมาะสมของอัตราการใช้งานสินทรัพย์ (asset utilization) ผ่านกระบวนการ asset monetization
Valuation
เรายังคงคำแนะนำขาย IRPC โดยยังคงราคาเป้าหมายปี 2568F เอาไว้เท่าเดิมที่ 1.45 บาท อิงจาก PB ที่
0.4x ถึงแม้เราจะคาดว่าผลประกอบการ 4Q67F จะฟื้นตัวขึ้น แต่เราเป็นห่วงแนวโน้มตลาด PP ที่อ่อนแอจากอุปทานใหม่ก้อนใหญ่ที่จะท่วมทะลักเข้ามาในตลาด นอกจากนี้ สถานะทางการเงินของ IRPC ยังแสดงระดับหนี้ที่สูงขึ้น โดยสัดส่วนหนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อทุนเพิ่มขึ้น QoQ จาก 0.97x เป็น 1.05x ณ สิ้นงวด 3Q67 ถึงแม้ว่าจะยังต่ำกว่า debt covenant ที่ 1.25x แต่ก็บ่งบอกว่าความยืดหยุ่นทางารเงินของบริษัทตึงตัวมากขึ้น จากความท้าทายต่างๆ ดังกล่าว เราจึงมองว่าราคาหุ้นในช่วงนี้มี upside จำกัด
Risk
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี รวมถึงสัดส่วนหนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิ
ต่อทุนที่สูงถึง 1.05x ใน 3Q67
