วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ GPSC ผลกระทบต่อเนื่องจากความล่าช้าของโครงการ CFP
เกิดอะไรขึ้นกับโครงการ Energy Recovery Unit (ERU)...?
GPSC ประกาศเลื่อนกำหนดการเดินเครื่องเชิงพาณิชย์ (SCOD) ของโครงการ ERU กำลังการผลิต 250 เม
กะวัตต์ (ความคืบหน้า 96%) ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของโครงการผลิตเชื้อเพลิงสะอาด (CFP) ของไทยออยล์ไปเป็น 1Q72 (จากแผนเดิมปี 68 และสมมติฐานของเราในปี 69) เนื่องจาก Thai Oil* ขอเพิ่มเงินลงทุน 8.1 หมื่นลบ. เพื่อดำเนินโครงการ CFP ต่อ โดยเลื่อน SCOD เป็น 3Q71 ต้นทุนที่สูงขึ้นทำให้ EIRR ของโครงการลดลงต่ำกว่า 12% แต่ยังสูงกว่า WACC ที่ 7% อย่างไรก็ตาม GPSC คาดว่าจะไม่ได้รับผลกระทบจากต้นทุนที่เพิ่มขึ้น เนื่องจากการลงทุน ERU มูลค่า 757 ล้านดอลลาร์สหรัฐมีกลไกการันตีการส่งผ่านต้นทุนและผลตอบแทนที่การันตี (EIRR 13%)
ผลกระทบเชิงลบต่อกำไรและมูลค่า
เรามองว่าความล่าช้าของโครงการ ERU ส่งผลเชิงลบต่อกำไรและราคาเป้าหมายของ GPSC เนื่องจากการรับรู้รายได้ที่ล่าช้าและความเสี่ยงที่เพิ่ม แม้ว่ากำลังการผลิต ERU 250 เมกะวัตต์จะคิดเป็นเพียง 2% ของกำลังการผลิตรวม 12.7 กิกะวัตต์ (ณ 3Q67) (ส่วนใหญ่มาจาก Avaada 7.4 กิกะวัตต์ที่มีกำไรต่อเมกะวัตต์ต่ำ) แต่ด้วยอัตรากำไรที่สูงทำให้ความล่าช้ามีนัยสำคัญ (3-4 ลบ./เมกะวัตต์) ยังคงมีความกังวลเกี่ยวกับการบรรลุผลตอบแทนของโครงการและแผนการเดินเครื่องเชิงพาณิชย์ที่ปรับปรุงใหม่ ทำให้นักลงทุนบางรายตัดโครงการนี้ออกจากการประเมินมูลค่าเนื่องจาก SCOD ต้องล่าช้า 4 ปี เราประมาณการว่า ERU จะสร้างรายได้ 500-800 ลบ.ต่อปี หรือ 8-13% ของกำไรหลักของ GPSC
ปรับลดประมาณการกำไร 9-12% ตั้งแต่ปี 69F เป็นต้นไป
ประมาณการที่ปรับปรุงของเราสะท้อนการเลื่อน ERU COD เป็น 1Q72 (จาก 1Q69) (Figure 2) โดยรวมแล้ว การเติบโตของกำไรสุทธิปี 67-69F ถูกปรับเป็น -1%/+25%/-2% YoY สำหรับปี 68 ปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตหลักมาจากการดำเนินงานที่ดีขึ้นของ CFXD, Avaada และ XPCL รวมถึงต้นทุนดอกเบี้ยที่ลดลง สำหรับปี 69 การประหยัดต่อขนาดของ Avaada จะเป็นปัจจัยหนุนหลัก หักกลบจากการหมดอายุสัญญา PPA ของ IPP SRC ส่วนกำไรหลัก 4Q67F อาจต่ำที่สุดของปีเนื่องจากปัจจัยตามฤดูกาล แต่อาจปรับตัวดีขึ้น QoQ จากผลขาดทุน FX ที่ลดลง
Valuation and action
เราคงคำแนะนำ "ถือ" แต่ลดราคาเป้าหมายเป็น 42.00 บาท จาก 45.00 บาท สะท้อนการปรับลดประมาณการกำไรและค่าเฉลี่ย WACC ที่สูงขึ้นเป็น 7% (จาก 6.9%) เราคาดว่าจะมีการปรับลดประมาณการจากนักวิเคราะห์ในตลาดสอดคล้องกับมุมมองเชิงลบของเรา แม้ราคาหุ้นจะปรับตัวลงแรง สะท้อน PE ปี 68 เหลือที่ 23x นักลงทุนควรแค่รอดูไปก่อนเพราะไม่มีปัจจัยบวกในระยะสั้น ตามที่เคยระบุในบทวิเคราะห์ปรับลดคำแนะนำของเราเมื่อ 31 ต.ค. 67 นอกจากนี้แนวโน้ม 4Q67F ที่อ่อนแอ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น และค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ/บาทที่อ่อนแอ อาจส่งผลต่อความรู้สึกของนักลงทุน
Risks
การปิดซ่อมบำรุงที่ไม่ได้วางแผน ต้นทุนที่เกินงบ และความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย
