วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยในรอบนี้...จะไปสิ้นสุดที่จุดไหน

Key Points

•      EIC ส่อง  เศรษฐกิจไทยฟื้นตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง เริ่มเข้าใกล้ระดับก่อนเกิด COVID-19 มากขึ้น ขณะคาดการณ์นักท่องเที่ยวปีนี้เพิ่มขึ้นสู่30 ล้านคน
• ภายใต้เศรษฐกิจฟื้น แต่ยัง มีความเสี่ยงจาก เงินเฟ้อ มีโอกาสเงินเฟ้อสูงขึ้น โดยเฉพาะครึ่งปีหลัง จากดีมานด์ที่ฟื้นตัวขึ้น
• มองผลของการขึ้นดอกเบี้ยของกนง.5 ครั้งมาสู่ 1.75% พบมีการส่งผ่านสู่ลูกค้ารายใหญ่มากที่สุด 57% และดอกเบี้ยเงินฝากประจำ12เดือนที่ 56% ขณะที่ส่งผ่านสู่รายย่อยต่ำสุด 22% 
•  ทิศทางดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้นต่อเนื่อง มอง Neutral rate ของไทยมีแนวโน้มแตะระดับ 2.5% สอดคล้องการขยายตัวเศรษฐกิจในระดับศักยภาพ
• ประเมิน อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจะกลับมาเป็นบวกได้ และจะคงระดับดังกล่าวไปอีกระยะ 

        ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและธุรกิจ(EIC) ธนาคารไทยพาณิชย์(SCB)  เปิดบทวิเคราะห์ “วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยในรอบนี้...จะไปสิ้นสุดที่จุดไหน
         โดย EIC ระบุว่า     การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย ฟื้นตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง จากแรงหนุนสำคัญของการบริโภคภาคเอกชนที่เติบโตได้ดีตาม อุปสงค์คงค้างของผู้บริโภค (Pent-up demand) และจากภาคการท่องเที่ยวที่ฟื้นตัวหลังการแพร่ระบาดของ COVID-19 ในประเทศคลี่คลาย โดยในปี 2023 นี้ SCB EIC ได้ปรับเพิ่มประมาณการจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติสู่ระดับ 30 ล้านคน 

        ซึ่งจะส่งผลบวกต่อการจ้างงานและรายได้แรงงาน รวมถึงเป็นแรงส่งต่อเนื่องไปยังการบริโภคภาคเอกชน นอกจากนี้ ตลาดแรงงานได้ทยอยฟื้นตัวโดยเครื่องชี้หลายมิติเข้าใกล้ระดับก่อนเกิดCOVID-19มากขึ้น

        ขณะที่รายได้ภาคเกษตรยังคง อยู่ในระดับสูงแม้ขยายตัวชะลอลง และการลงทุนภาคเอกชนมีแนวโน้มขยายตัวอย่างต่อเนื่อง โดยพบว่ากิจกรรมการผลิต ในบางอุตสาหกรรมได้กลับมาอยู่ในระดับสูงกว่าก่อนเกิด COVID-19 แล้ว 
เช่น อุตสาหกรรมยานยนต์ และเครื่องจักร

        อย่างไรก็ตาม การส่งออกที่เป็นตัวขับเคลื่อนสำคัญของเศรษฐกิจไทยได้หดตัวลงตั้งแต่ช่วงปลายปีที่ผ่านมาตามอุปสงค์โลก ที่อ่อนแอลง แต่เริ่มเห็นสัญญาณฟื้นตัวชัดเจนขึ้น โดยคาดว่าการส่งออกจะปรับดีขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปีนี้
        สำหรับเสถียรภาพราคา  อัตราเงินเฟ้อไทยได้ ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว ในไตรมาส 3 ปีก่อน และมีสัญญาณ ขยายตัวในอัตราที่ชะลอลงต่อเนื่อง โดยอัตราเงินเฟ้อทั่วไปของไทยในเดือนมีนาคม 2023 อยู่ที่ 2.8% จากช่วงเดียวกันปีก่อน ชะลอลงจากระดับ 3.8%  ในเดือนกุมภาพันพ์ ตามการลดลงของราคาน้ามันเชื้อเพลิงและราคาสินค้ากลุ่มอาหารสด 
        ขณะที่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานก็ชะลอลงเช่นกัน แต่ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต โดยอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานในเดือน มีนาคมอยู่ที่ 1.7% จากปีก่อน ลดลงมากจาก 1.9% ช่วงเดียวกันปีก่อน ในเดือนกุมภาพันพ์
        อย่างไรก็ดี เงินเฟ้อเริ่มขยายวงกว้างไปยังสินค้าหลาย ประเภทมากขึ้น ในระยะต่อไป เงินเฟ้อไทยยังมีความเสี่ยงด้านสูงจากการส่งผ่านต้นทุนจากผู้ผลิตไปสู่ผู้บริโภคและแรงกดดันเงินเฟ้อด้านอุปสงค์ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในช่วงที่เหลือของปี
       ด้านภาวะ การเงินไทยปรับตึงตัวขึ้นเล็กน้อย จากการปรับดอกเบี้ยนโยบายการเงินของ ธนาคารแห่งประเทศไทย(ธปท.) สู่ระดับปกติมากขึ้น ตั้งแต่เดือนสิงหาคมปีก่อน  ซึ่งเป็นการปรับขึ้นที่ช้ากว่า ในหลายประเทศ ตามแนวโน้มเศรษฐกิจไทยที่ฟื้นตัวช้ากว่าและเงินเฟ้อที่สูงจากปัจจัยอุปทานเป็นหลัก 
       โดยในวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นรอบนี้ ธปท. ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่องมาแล้ว 5 ครั้ง ครั้งละ 25 BPS จาก 0.5% ในเดือน สิงหาคม 2022 เป็น 1.75% ในเดือนมีนาคมที่ผ่านมา 
       ทั้งนี้ พบว่า การส่งผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปยังอัตราดอกเบี้ยแต่ละประเภทมีระยะเวลาและขนาดในการส่งผ่านไม่ เท่ากันในแต่ละสถาบันการเงิน แต่ในภาพรวมสถาบันการเงินมีการส่งผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบายประมาณ 40-60% ไปยัง อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ทุกประเภท และส่งผ่านประมาณ 40-100% ไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก

     นอกจากนี้ ยังพบว่าการส่งผ่าน ในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้นไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินกู้มักจะมากกว่าการส่งผ่านในช่วงดอกเบี้ยขาลง 
อีกทั้ง สถาบันการเงินมัก ส่งผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจามากที่สุด และส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ประเภทต่าง ๆ (M-rates) รองลงมา ขณะที่ส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์น้อยที่สุด

      โดย  SCB EICพบว่า การปรับอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น มีการส่งผ่านดอกเบี้ยไปสู่ อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลูกค้ารายใหญ่ชั้นดีหรือ MLR มากที่สุด (57%) รองลงมาคือส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจา 12 เดือน (56%) ขณะที่ส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ย เงินกู้ลูกค้ารายย่อยชั้นดีหรือ MRR น้อยที่สุด (22%) 

         ซึ่งสอดคล้องกับการสื่อสารของ ธปท. ที่ต้องการให้ระบบ ธนาคารพาณิชย์ให้ความสำคัญกับการฟื้นตัวของภาคธุรกิจและครัวเรือนกลุ่มเปราะบาง นาคารจึงพยายาม ระมัดระวังการส่งผ่านต้นทุนที่สูงขึ้นไปยังลูกหนี้กลุ่มดังกล่าวที่รายได้ยังฟื้นตัวไม่เต็มที่

        นอกจากนี้ อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ M-rates เพิ่มขึ้นโดยเฉลี่ยอีก 0.4% ตั้งแต่เดือนม.ค. ที่ผ่านมา จากการที่ธปท. เลิกมาตรการ งดเก็บ FIDF fee1 จาก 0.46% เหลือ 0.23% ของฐานเงินฝาก ส่งผลให้อัตรา ดอกเบี้ยMLRและMRRปรับเพิ่มขึ้นทันที36-37 BPS

        ส่วนหนึ่งธปท.มองว่า ระบบสถาบันการเงินของไทยมี ฐานะเข้มแข็ง สามารถสนับสนุนการฟื้นตัวของลูกหนี้กลุ่มเปราะบางในระยะต่อไปได้ โดยไม่ต้องพึ่งพาการลดเงินนาส่ง FIDF และจะช่วยให้หนี้ของ FIDF ทยอยลดลงตามเป้าหมายการชำระคืนหนี้ได้    
         ดังนั้น การปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยของ ระบบสถาบันการเงินในวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นครั้งนี้จะประกอบไปด้วยผลจากทั้งการส่งผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และผล จากปรับอัตราเงินนาส่ง FIDF กลับไปที่อัตราเดิม 
        ทั้งนี้ EIC ประเมินวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยในรอบนี้ จะขึ้นอยู่กับว่าอัตราดอกเบี้ยที่เหมาะกับการขยายตัวของเศรษฐกิจ เงินเฟ้อไทยหลัง COVID-19  โดยธปท. ได้ส่งสัญญาณชัดเจนจากการแถลงผลประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินในวันที่29มีนาคม2023 ว่าจะปรับ ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้เข้าสู่ระดับ ที่เหมาะสม กับการขยายตัวของเศรษฐกิจอย่างมีเสถียรภาพ ในระยะยาวอย่าง ค่อยเป็นค่อยไป(Policynormalization)
         ดังนั้น SCB EIC จึงคาดว่า ธปท. จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปสู่ระดับ ดังกล่าวหรือระดับ Neutralrate ได้หากเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มขยายตัวต่อเนื่องและแรงกดดันเงินเฟ้อมีความเสี่ยงด้าน อุปสงค์เพิ่มขึ้นตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ 
         ทั้งนี้ Neutral rate คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ สอดคล้องกับเศรษฐกิจในระยะยาว ที่มีระดับผลผลิต  ณ ระดับ ศักยภาพ และระดับราคาสินค้า และบริการโดยทั่วไป มีเสถียรภาพ ตาม กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นระดับอัตราดอกเบี้ย นโยบายที่สะท้อนบทบาทของนโยบายการเงินที่เป็นกลาง ไม่ได้ตึงตัวหรือผ่อนคลาย 
        โดย Neutral rate มีความสำคัญใน การเป็นแนวทางในการดาเนินนโยบายการเงิน เนื่องจาก นาคารกลางมักอ้างอิงถึง Neutral rate เป็น Benchmark ในการตัดสินใจปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่เนื่องจาก Neutral rate ไม่สามารถสังเกตเห็นได้โดยตรงและสามารถ เปลี่ยนแปลงไปตามสภาวะเศรษฐกิจและโครงสร้างเศรษฐกิจ 
         ดังนั้น ผู้กำหนดนโยบายจึงต้องใช้แบบจำลองทางเศรษฐกิจต่าง ๆ ในการประเมิน Neutral rate ที่เหมาะสมกับพัฒนาการของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในปัจจุบันเพื่อนำมาเป็นแนวทางในการ ดำเนินนโยบายการเงินของประเทศต่อไป
อย่างไรก็ตาม SCB EIC  ประเมินว่า จาก เป้าหมายเงินเฟ้อทั่วไป ที่ 1-3% ของ ธปท. และทำ Simulation เพื่อหาแนวทางการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เหมาะสมที่สุดสำหรับเศรษฐกิจไทย

        จาก การศึกษา SCB EIC พบว่า Neutral rate ของไทย มีแนวโน้มอยู่ที่ระดับ 2.5% ซึ่งเป็นระดับที่การขยายตัวทางเศรษฐกิจอยู่ในระดับศักยภาพ อัตราเงินเฟ้อตามกรอบเป้าหมายของธปท. ที่ 1-3% และบทบาทของนโยบายการเงินเป็นกลางมากขึ้น

     สะท้อนจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงติดลบน้อยลงจากปัจจุบันและ เข้าใกล้ศูนย์มากขึ้น 
       นอกจากนี้ พบว่า การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่องครั้งละ 25 BPS ไปสู่ระดับ Neutral rate ที่ 2.5% จะเป็น Path ที่ให้ Central bank’s loss function จากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่ำสุด 
      ทั้งนี้ จากรายงานกนง. วันที่ 29 มี.ค. ที่ผ่านามา มองว่า แม้อัตราเงินเฟ้อ ของไทยปรับตัวลดลง ในช่วงที่ผ่านมา แต่ยังมีความเสี่ยงด้านสูง จากการส่งผ่านต้นทุน และแรงกดดันด้านอุปสงค์ที่จะเกิดขึ้นในระยะถัดไป  เนื่องจาก ผู้ประกอบการ แบกรับต้นทุนสูงต่อเนื่อง และอาจมีต้นทุนบางส่วน ที่ยังไม่ได้ส่งผ่านในช่วงก่อนหน้า

       ประกอบกับ ยังมีความเสี่ยง ที่แรงกดดันเงินเฟ้อด้านอุปสงค์อาจเพิ่มขึ้นหากเศรษฐกิจฟื้นตัวเร็วกว่าคาด 
        ซึ่งเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับสูงนานต่อเนื่องจะกระทบต่อพฤติกรรมการตั้งราคาและการคาดการณ์เงินเฟ้อ โดยอัตราเงินเฟ้อ ไทยใน 3 ปีข้างหน้ามีความเสี่ยงที่จะทรงตัวอยู่ในระดับสูงนานกว่าในอดีต
        ทั้งนี้ รายงานการประชุมฯ ยังระบุอีกว่า หากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอยู่ในระดับต่ำเกินไปจะก่อให้เกิดความไม่สมดุลในระบบเศรษฐกิจ และเป็นการสะสมความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงินในระยะ ยาว ซึ่งในปัจจุบันอัตราดอกเบี้ย ที่แท้จริง (Real interest rate) ของไทยยังคงติดลบต่อเนื่อง  โดยอยู่ที่ -1.1% ในเดือนมีนาคม       

        สะท้อนว่า ธปท.มีแนวโน้มที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปยังระดับที่บทบาทนโยบายการเงินเป็นกลางมากขึ้นต่อระบบเศรษฐกิจ
       SCB EIC จึงคาดว่าในช่วงที่เหลือของปี กนง. จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปสู่ระดับที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงกลับมาเป็นบวก และคงอัตราดอกเบี้ยในระดับดังกล่าวไประยะหนึ่งเพื่อให้กลไกดอกเบี้ยนโยบายใช้เวลาส่งผ่านไปสู่ระบบเศรษฐกิจต่อไป
    
        ดังนั้น ในกรณีที่เศรษฐกิจไทยสามารถขยายตัวได้ต่อเนื่องในปีนี้ ตามที่ SCB EIC คาดการณ์ไว้ นโยบายการเงินไทยจึงมีแนวโน้มกลับเข้าสู่ระดับปกติที่เหมาะสมกับการเติบโตของเศรษฐกิจไทยในระยะยาวได้ 
         โดย SCB EIC คาดว่าธปท. จะสามารถปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่องอีก 3 ครั้ง ครั้งละ 25 BPS ในการประชุมเดือนพฤษภาคม สิงหาคม และกันยายน สู่ระดับ Neutral rate ที่ 2.5% ในไตรมาส 3 
            โดยเศรษฐกิจไทยในปีนี้มีแนวโน้มได้รับแรงหนุนจากภาคการท่องเที่ยวและการบริโภคภาคเอกชน ประกอบกับมีความเสี่ยงในด้านแรงกดดันเงินเฟ้อจากอุปสงค์มากขึ้นตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและการกลับมาของนักท่องเที่ยว ขณะที่การส่งผ่านต้นทุนการผลิตจะยังอยู่ในระดับสูง
           ส่วน ผลกระทบต่อเศรษฐกิจจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายสู่ระดับ Neutral rate ในการประเมินผลกระทบจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อเศรษฐกิจไทย

       SCB EIC ได้นำ Path อัตรา ดอกเบี้ยที่ได้จากการประเมินข้างตันมาทำ Sensitivity analysis ในแบบจำลองเศรษฐศาสตร์มหภาคของ SCB EIC เพื่อหาผลกระทบต่อตัวแปรต่าง ๆ ในระบบเศรษฐกิจ พบว่า การทยอยปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่องจาก 0.5% สู่ระดับ Neutral rate ที่ 2.5%(Policy normalization) จะส่งผลให้ Real GDP ค่อย ๆ ลดลง

       โดยเศรษฐกิจไทยจะได้รับผลกระทบมากที่สุด -0.6% ในไตรมาสที่ 7 หลังการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกในเดือนสิงหาคม 2022 เทียบกับกรณีที่ยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับต่ำมากไว้เช่นเดิม โดยผ่านผลกระทบต่อการลงทุนภาคเอกชนมากที่สุด

       รองลงมาคือการบริโภค ภาคเอกชน และการนำเข้าสินค้า โดยขนาดและระยะเวลาของผลกระทบต่อตัวแปรทางเศรษฐกิจต่าง ๆ 
        อย่างไรก็ตาม จากคาดการณ์ในปัจจุบันว่า แนวโน้มเศรษฐกิจไทยจะเติบโตได้ต่อเนื่อง ประกอบกับแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อที่แม้จะอยู่ในกรอบเป้าหมาย 1-3% ของ ธปท. แต่ยังมีความเสี่ยงด้านสูงจากการส่งผ่านต้นทุนและแรงกดดันด้านอุปสงค์ที่จะเกิดขึ้นในระยะข้างหน้า 
         SCB EIC จึงคาดว่า กนง. จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่องครั้งละ 25 BPS ไปสู่ระดับ Terminal rate ที่ 2.5% ในไตรมาส 3 ของปีนี้ และคงไว้เพื่อให้กลไกดอกเบี้ยนโยบายส่งผ่านไปสู่ระบบเศรษฐกิจ ต่อไป

       ทั้งนี้หากแนวโน้มเศรษฐกิจและเงินเฟ้อเปลี่ยนแปลงไปจากที่ประเมินไว้ในปัจจุบัน กนง. อาจไม่สามารถปรับขึ้นอัตรา
ดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่องจนไปสู่ระดับ Neutral rate ได้ในช่วงวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นรอบนี้ แต่อาจต้องปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้เหมาะสมกับแนวโน้มเศรษฐกิจและเงินเฟ้อที่เปลี่ยนไปแทน