ดอกเบี้ยสหรัฐปรับขึ้นแล้ว แต่จะปรับขึ้นได้อีก

และจะปรับขึ้นต่อไปอีกในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า อย่างมีนัยสำคัญ ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา เป็นยุคที่ดอกเบี้ยต่ำติดดินและต่ำผิดปกติ ดังนั้นเศรษฐกิจโลกกำลังต้องปรับตัวกลับเข้าสู่ยุคที่ดอกเบี้ยจะต้องขยับขึ้นไปใกล้กับดอกเบี้ยระดับ “ปกติ” ที่อาจต่ำกว่าในอดีต เพราะปัจจัยพื้นฐานบางอย่าง เช่น การแก่ตัวลงของประชากรโลก และเทคโนโลยีที่ทำให้ราคาสินค้าปรับขึ้นได้ยาก เป็นต้น

ดอกเบี้ยที่สำคัญที่สุดสำหรับเศรษฐกิจโลกคือ ดอกเบี้ยนโยบาย (กู้ยืมข้ามคืน) ของสหรัฐ ที่ปัจจุบันอยู่ที่ 1.5-1.75% ปรับเพิ่มขึ้นมาจาก 0-0.25% เมื่อ 2 ปีที่แล้ว ธนาคารกลางสหรัฐคาดการณ์ว่าจะปรับดอกเบี้ยขึ้นไปถึง 2.75-3.00% ภายในปลายปีหน้า กล่าวคือ สหรัฐปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นมาประมาณครึ่งทางแล้ว

แต่อีกประเด็นที่สำคัญคือ การลดทอนงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐที่เริ่มต้นมาตั้งแต่เดือน ต.ค.ของปีที่แล้ว และจะดำเนินต่อไปอีกประมาณ 3-4 ปีข้างหน้า กล่าวคือในช่วงหลังวิกฤติเศรษฐกิจสหรัฐเมื่อปี 2008 ธนาคารกลางสหรัฐซื้อพันธบัตรระยะยาวอย่างต่อเนื่อง ภายใต้โครงการคิวอี ทำให้ขนาดของงบดุลของธนาคารกลางเพิ่มขึ้นจากประมาณ 8 แสนล้านดอลลาร์มาเป็น 4.5 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งการลดทอนงบดุลลงคือการปล่อยให้พันธบัตรหมดอายุลงแล้วไม่ซื้อเพิ่ม ในลักษณะที่ควบคุมปริมาณ เท่ากับ ประมาณ 5-6 แสนล้านดอลลาร์ต่อปี จนกระทั่งงบดุลลดลงมาเหลือประมาณ 2.0-2.5 ล้านล้านดอลลาร์ ตรงนี้เป็นการดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ เพราะเป็นการปรับขึ้นดอกเบี้ยระยะยาวพร้อมไปกับการปรับขึ้นดอกเบี้ยระยะสั้น (จากการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย) กล่าวคือหากดูผิวเผินก็จะนึกว่าเป็นการดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวมากขึ้นตามปกติ แต่ที่จริงแล้วอาจเป็นการปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างเร่งตัว ตั้งแต่ปลายปีที่แล้วเป็นต้นมา และจะเป็นเช่นนี้ต่อไปอีก 2-3 ปีข้างหน้า

ปัจจุบันดูเหมือนว่า นักลงทุนจะแสดงท่าทีหวั่นไหวเมื่อดอกเบี้ยระยะยาว (ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 10 ปี) จะปรับตัวขึ้นมาที่ 3% หรือมากกว่านั้น ซึ่งเป็นเรื่องแปลกที่เกิดความกังวลดังกล่าว เพราะในภาวะที่ยอมรับกันโดยทั่วไปว่าเศรษฐกิจโลกฟื้นตัวอย่างกว้างขวางและทั่วถึง (synchronized global recovery) และเศรษฐกิจสหรัฐขยายตัวเกิน 2% แล้ว ก็ควรเป็นช่วงที่ดอกเบี้ยระยะยาวจะต้องปรับตัวขึ้นไปที่ 4-5% ได้แล้ว เพราะในอดีตนั้นเมื่อเศรษฐกิจสหรัฐขยายตัวเป็นปกติ (จีดีพีโต 2% ต่อปี) เงินเฟ้อปกติ (2% ต่อปี) และอัตราการว่างงานอยู่ที่ระดับต่ำ (4.5-5.0%) ดอกเบี้ย 10 ปีก็จะอยู่ที่ระดับ 4-5% และดอกเบี้ยนโยบายก็จะอยู่ที่ระดับ 3% กล่าวคือดอกเบี้ย 10 ปี ซึ่งปัจจุบันอยู่ต่ำกว่า 3% นั้นถือว่ายังเป็นระดับที่ต่ำมาก เมื่อเปรียบเทียบกับตัวแปรอื่นๆ ของเศรษฐกิจที่ปรับเข้าสู่สภาวะปกติแล้ว

การที่ดอกเบี้ย 10 ปีของสหรัฐยังอยู่ที่ระดับต่ำนั้น ช่วย “อุ้ม” ราคาหุ้นไม่ให้ตกต่ำลง เพราะการประเมินว่าหุ้นราคาแพงหรือไม่ วิธีหนึ่งคือการเปรียบเทียบผลตอบแทนจากการลงทุนในสินทรัพย์ที่เสี่ยงต่ำ เช่น พันธบัตรรัฐบาลเทียบกับผลตอบแทนกับการลงทุนในหุ้น (ที่เสี่ยงสูง) นั้น กล่าวคือหากหุ้นราคาแพง พีอี เท่ากับ 20 เท่าของกำไร แปลว่ากำไรต่อปีเท่ากับ 5% ของราคาหุ้น หุ้นก็ยังน่าลงทุนอยู่ หากพันธบัตร 10 ปีให้ผลตอบแทนเพียง 1.5-2.0% เช่นในยุคของการทำคิวอีของธนาคารกลางสหรัฐ แต่เมื่อค่อยๆ ยกเลิกคิวอี และดอกเบี้ยใน 10 ปี ปรับเข้าสู่สภาวะปกติที่ 4-5% พีอีของหุ้นก็ควรจะต้องลดลงมาเหลือ 15-17 เท่า เพื่อให้กำไรต่อหุ้นปรับขึ้นเป็น 5-7% จึงจะน่าลงทุนเมื่อเทียบกับดอกเบี้ย 10 ปีที่ 4-5% ตรงนี้ พีอีจะปรับลงจากการปรับขึ้นของกำไร หรือปรับลงเพราะราคาหุ้นลดลงก็ได้

มองในอีกแง่หนึ่ง การที่ดอกเบี้ยระยะยาวยังไม่สูงมากนัก แปลว่านักลงทุนมองว่าเงินเฟ้อและเศรษฐกิจสหรัฐจะไม่ร้อนแรงมากนักในอนาคต ดังนั้นการที่ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง จึงดึงให้ดอกเบี้ย 2 ปี (ที่ยึดโยงกับดอกเบี้ยนโยบายมากกว่าดอกเบี้ย 10 ปี) ปรับตัวเพิ่มขึ้นเป็น 2.5% ปัจจุบันส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ย 10 ปีกับดอกเบี้ย 2 ปี จึงค่อนข้างต่ำที่ 0.46% เมื่อเปรียบเทียบกับเฉลี่ยในอดีตตั้งแต่ปี 1991 ที่ส่วนต่างเฉลี่ยเท่ากับ 1.25% ตรงนี้จะสะท้อนได้ว่าตลาดมองว่านโยบายการเงินของสหรัฐค่อนข้างตึงตัว ซึ่งช่วยลดการคาดการณ์เงินเฟ้อ และหนุนเงินสหรัฐให้แข็งค่าขึ้น แต่ก็อาจเป็นช่วงสั้นๆ เพราะหากตัวเลขเงินเฟ้อจริงปรับตัวสูงขึ้นใน 3-6 เดือนข้างหน้า (เพราะราคาน้ำมันปรับขึ้นและตลาดแรงงานตึงตัว) และสหรัฐขาดดุลงบประมาณและขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นจำนวนมหาศาลอย่างต่อเนื่อง ก็จะเป็นแรงกดดันให้เงินดอลลาร์สหรัฐไม่สามารถแข็งค่าขึ้นได้อย่างต่อเนื่องครับ