เศรษฐกิจสหรัฐกำลังจะถดถอย และตลาดกำลังจะเข้าสู่ตลาดหมีหรือไม่

สองคำถามนี้สำคัญที่สุดสำหรับครึ่งหลังปี 2024 

ไม่ใช่แค่เพราะขนาดของเศรษฐกิจสหรัฐที่ใหญ่ที่สุดในโลก แต่ถ้า US Recession เกิดขึ้น แนวโน้มนโยบายการเงินและการเคลื่อนไหวของสินทรัพย์ในตลาดทุกอย่างจะต้องเปลี่ยนไปอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

สำหรับผม ก่อนที่จะไปถึงการลงทุน ต้องรู้ก่อนว่าสหรัฐมีโอกาสแค่ไหนที่จะถดถอยทันทีในปี 2024

ตัวชี้วัดที่เหมาะสมอาจไม่ใช่ตัวเลขใดเพียงตัวเลขเดียว แต่ประกอบด้วย ตัวแปรสำคัญในสามกลุ่ม ได้แก่ภาคการเงิน การบริโภค และภาคเอกชน

เริ่มด้วยกลุ่มตัวแปรที่ส่งสัญญาณเศรษฐกิจถดถอยมากที่สุดคือภาคการเงิน สัญญาณเตือนมีตั้งแต่ 

(1) ส่วนต่างระหว่างยีลด์พันธบัตรรัฐบาล 10ปีกับ 2ปี ติดลบ (Inverted Yield Curve) มาตั้งแต่ก.ค. 2020 เคยลงไปติดลบสูงสุดกว่า 1.0% ช่วงไตมาสแรกปี 2023

(2) ปริมาณเงินในระบบ (Money Supply) หดตัว จากที่ขยายตัวสูงช่วงโควิด แนวโน้มล่าสุดมีการขยายตัวติดลบต่อเนื่องติดต่อกันมาตั้งแต่ช่วงต้นปี 2023

ล่าสุด (3) ส่วนต่างยีลด์หุ้นกู้กับพันธบัตรเร่งตัวขึ้น เห็นได้จาก ICE BofA BBB US Corporate Spread ปรับตัวสูงขึ้นแตะ 1.3% สูงที่สุดนับตั้งแต่ต้นปี และมีแนวโน้มสูงขึ้นต่อ

มองจากตัวแปรด้านการเงินข้างต้น ทั้งหมดส่งสัญญาณเตือนว่าเศรษฐกิจถดถอยกำลังจะเกิดขึ้น อย่างไรก็ดี สัญญาณเหล่านี้นี้อาจเกิดขึ้นแค่เพราะ Fed กำหนดดอกเบี้ยนโยบายสูงผิดปรกติ ส่งผลให้ความคาดหวังของตลาดต่อการลดดอกเบี้ยในอนาคตสูงผิดปรกติไปด้วย

การบริโภค เป็นกลุ่มตัวแปรที่เกี่ยวข้องกับดอกเบี้ยนโยบายต่ำกว่า ประกอบด้วย

(1) คำขออนุญาตสร้างบ้านไม่ขึ้นไม่ลง (Housing Permits) ช่วงปีที่ผ่านมาแกว่งตัวในกรอบแคบ +/-4% ไม่ได้ส่งสัญญาณชะลอหรือเร่งตัว 

(2) ยอดค้าปลีกเติบโตดี (Retail Sales) แม้ล่าสุดจะชะลอตัวลงบ้าง 

แต่โดยรวมขยายตัวจากปีก่อนไม่ต่ำกว่า 2% 

มีเพียง (3) การว่างงาน หรือ Unemployment Rate ที่อยู่ในแนวโน้มขาขึ้น มาตั้งแต่กลางปีที่แล้ว ล่าสุดการว่างงานแตะระดับ 4.3% เร่งตัวเร็วจนตลาดกังวล

ในมุมมองของผม แม้ตลาดแรงงานจะมีความสำคัญแต่ก็ไม่ใช่ทุกอย่าง สัญญาณจากกลุ่มการบริโภค โดยรวมถือว่าเป็นแค่ “กลางถึงลบ” ในอดีตช่วงที่การบริโภคมีส่วนผสมรูปแบบใกล้เเคียงกับปัจจุบัน แต่เศรษฐกิจเกิด Recession มีเพียงช่วงเดียวคือปี 1973-1975 จากวิกฤติราคาน้ำมันจากสงคราม Yom Kippur

เมื่อสองกลุ่มตัวแปรหลักตัดสินยาก ก็ต้องประเมินกลุ่มตัวแปรด้านกิจกรรมทางเศรษฐกิจประกอบด้วย

(1) ยอดคำสั่งซื้อใหม่ที่อ่อนแอ (ISM New Orders) แม้คำสั่งซื้อภาคบริการจะอยู่ในโซนขยายตัว แต่ยอดคำสั่งซื้อภาคอุตสาหกรรมชะลอตัวติดต่อกันเป็นเดือนที่สี่แล้ว

(2) แนวโน้มราคาสินค้าโภคภัณฑ์ผันผวน มีทั้งราคาทองแดงปรับตัวลง 22% จากสูงสุดช่วงเดือนพ.ค. เพราะเศรษฐกิจชะลอ ราคาน้ำมันแกว่งตัวกรอบกว้างบนความกังวลปัญหาภูมิรัฐศาสตร์ ขณะที่ทองคำซื้อขายใกล้เคียงจุดสูงสุดตลอดกาล

แต่สุดท้าย (3) อัตราการทำกำไรของภาคเอกชนที่แข็งแกร่ง ประเมินจาก Profit Margin ของบริษัทใน S&P500 ล่าสุดอยู่ที่ระดับ 11% ใกล้เคียงระดับสูงที่สุด นับตั้งแต่เริ่มมีการเก็บสถิติในปี 2000

โดยสรุป กิจกรรมทางเศรษฐกิจมีสัญญาณ “กลางถึงบวก” ใกล้เคียงกับช่วงปี 2020 ที่เศรษฐกิจถดถอยเพราะมีวิกฤติโควิด 

ดังนั้น ตอบคำถามว่ามีโอกาสแค่ไหนที่ US Recession จะเกิดขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ ผมมองว่ามีโอกาสมากที่สุดเพียง 20-30% หรือจนกว่าจะมีเหตการณ์ที่ทำให้ Profit Margin ของบริษัทจดทะเบียน หรือยอดค้าปลีกลดลงอย่างมีนัย หรือ Fed ไม่ลดดอกเบี้ยเลยสักครั้ง

ด้านผลกระทบกับตลาด ผมมองเป็นสามกรณี

Base case คือ Fed ลดดอกเบี้ย 0.50-0.75% เศรษฐกิจไม่ถดถอย แต่ความกังวลยังคงอยู่

ในกรณีนี้การลดดอกเบี้ยจะเกิดขึ้นก่อน ทำให้ความเสี่ยงเศรษฐกิจถดถอยลดลงทันที อย่างไรก็ดี การปรับนโยบายการเงินเพียงเล็กน้อย อาจไม่สามารถทำให้ตลาดแรงงานเร่งตัวกลับได้ ความกลัวไม่จางหายไปจากตลาด การลงทุนจะแค่ย้ายจาก Cyclicals ไปเป็นกลุ่ม Quality Growth ที่เสี่ยงน้อยลง

Bull Case Fed ลดดอกเบี้ยเกิน 1.00% แก้ทั้งความกังวลและเศรษฐกิจ

ตามคำกล่าวว่า “ตลาดจะเลิกกังวล เมื่อธนาคารเริ่มกังวล”

ถ้าตัวเลขเศรษฐกิจข้างต้นชะลอตัวต่อเนื่อง จนทำให้ Fed เริ่มกังวลว่าจะเกิดเศรษฐกิจถดถอยในอนาคต จะตามมาด้วยการลดดอกเบี้ยทันทีอย่างรวดเร็ว การลงทุนที่คาดว่าจะได้รับแรงหนุนมากที่สุดคือ High Beta และ Small Cap

สุดท้ายต้องระวัง Bear Case ถ้า Fed มัวแต่รอตัวเลขเศรษฐกิจหรือรอการเมืองชัดเจนก่อน จนไม่ทันได้ลดดอกเบี้ยในปีนี้

แม้จะเป็น Base case เก่าของผม แต่ปัจจุบันกลายเป็นกรณีที่น่ากังวลที่สุดเพราะความมั่นใจของตลาดหายไปไหมดแล้ว

กรณีนี้มีโอกาสเกิดขึ้นถ้าตัวเลขเศรษฐกิจฟื้นตัว จนตลาดกลัวว่า Fed จะไม่ลดดอกเบี้ยจึงขายทำกำไรสินทรัพย์เสี่ยงที่ทำผลงานได้ดีช่วงก่อนหน้า ธีมการลงทุนจะสลับขั้วไปเป็น Low Volatility และ Defensive ที่ underperform ครึ่งแรกของปี

อย่าลืมว่า “ตลาดหมีเกิดขึ้นได้แค่เพราะตลาดกลัวเศรษฐกิจจะถดถอย” ครับ