GPSC - ถือ

เราคาดว่าผลการดำเนินงานในภาพรวมใน 2Q จะดีกว่าที่ตลาดคาดการณ์ โดยผลการดำเนินงานจาก IPP ในระดับกลางแต่มีผลการดำเนินงานที่ดีสำหรับ SPP โรงไฟฟ้าพลังงานน้ำนั้นก็มีผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นจากการขาดทุนที่ลดลง เราคาดว่าการดำเนินงานจะอ่อนแอลงสำหรับโรงไฟฟ้า IPPs และ SPPs ใน 3Q เนื่องจากฤดูกาลแต่ปรับตัวดีขึ้นในโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ คงคำแนะนำ ถือ พร้อมราคาเป้าหมายด้วยวิธี DCF ที่ Bt78/sh; ขาดปัจจัยกระตุ้นในระยะสั้น

 

ผลการดำเนินงานปานกลางสำหรับ IPP แต่ดีสำหรับโรงไฟฟ้า SPP และขาดทุนน้อยลงสำหรับโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ

โรงไฟฟ้า IPP ซึ่งคิดเป็น 49% ของกำลังการผลิตทั้งหมดจะมีรายได้ที่คงที่ qoq ใน 2Q แต่ลดลง -8% ในแง่ yoy เนื่องจากค่าความพร้อมจ่ายที่ต่ำลง (AP) ที่โรงไฟฟ้า Gheco-one (65%, 660MW) และการจ่ายไฟที่ลดลงที่โรงไฟฟ้า Sriracha IPP (49%, 700MW) โดย GPSC จะได้รับผลกระทบที่น้อยกว่าจากความต้องการใช้ไฟฟ้าภาคอุตสาหกรรมที่อ่อนแอที่โรงไฟฟ้า SPPs จากการที่ 76% ของลูกค้าอุตสาหกรรมนั้นอยู่ในภาคปิโตรเคมึและโรงกลั่น และมีเพียง 2% ที่เป็นภาคยานยนต์ ดังนั้นรายได้สำหรับโรงไฟฟ้า SPP (ราว 43% ของกำลังการผลิต) จะคงที่ qoq แต่ลดลง -5% yoy เนื่องจากการชะลอตัวทางเศรษฐกิจ ส่วนยอดขายไอน้ำจะเติบโตขึ้น 3% qoq (แต่ -5% yoy) สู่ระดับ 3,360 ตัน โดยมีปัจจัยหนุนจากอัตราการผลิตทีดีของโรงปิโตรเคมี โดย 67% ของกำลังการผลิตของ GPSC นั้นเป็นก๊าซ และต้นทุนก๊าซจะลดลง ราว 2% qoq สู่ระดับ Bt267/mmbtu ใน 2Q (โดยทุก Bt1/mmbtu ที่เปลี่ยนไปจะมีผลต่อกำไรBt35m ต่อปี) ใน 2Q ไม่มีการปิดซ่อมบำรุงใหญ่ ดังนั้นอัตรากำไรขั้นต้นจะเพิ่มขึ้นสู่ระดับ 37% สำหรับ IPP เทียบกับ 32% ใน 1Q แต่ลดลงสู่ระดับ 27% สำหรับ SPP เทียบกับ 28% ใน 1Q ส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร จะใกล้เคียงกับระดับใน 1Q เราคาดว่าโรงไฟฟ้า XPCL (1,285MW, 25% stake) จะมีผลขาดทุนที่ราว Bt100m เทียบกับข่าดทุน Bt235m ใน 1Q เนื่องจากภัยแล้งในลาวซึ่งมีตัวแปรการผลิต (capacity factor ) อยู่ที่ 42% เทียบกับระดับคุ้มทุนที่ 45% โดยระดับน้ำเฉลี่ยนั้นอยู่ที่ 1,784 ถึง 2,304cum/sec ใน 2Q เทียบกับระดับคุ้มทุนที่ 2,000cum/sec และคาดว่าจะมีรายการกำไรหรือขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนใหญ่ใน 2Q คาดว่า GPSC จะมีกำไรสุทธิอยู่ที่ Bt1.82bn (EPS Bt0.65) +15% qoq และ +68% yoy ส่วนการเติบโต YoY นั้นมีปัจจัยหนุนจากการรวมงบในระดับ 99.83% ใน 2Q20 เทียบกับ 69.11% ในช่วง 1 เมษายน -22 พฤษภาคมและ 95.25% ในช่วง 22 พฤษภาคม –30 มิถุนายน 2019

 

คาดว่าการดำเนินงานจะอ่อนแอสำหรับโรงไฟฟ้า IPPs และ SPPs แต่จะดีขึ้นสำหรับโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ

การบริโภคไฟฟ้าในประเทศไทยลดลง 3.2% yoy ในช่วงเมษายน-พฤษภาคม 2020 โดยมีปัจจัยกดดันจากภาคพาณิชย์ (-10.4%) และภาคอุตสาหกรรม (-5.4%) แต่เติบโต 7.0% สำหรับภาคครัวเรือน โดยเราคาดว่าความต้องการใช้ไฟฟ้าในภาพรวมจะปรับตัวดีขึ้นใน 3Q จากการที่ธุรกิจและภาคอุตสาหกรรมนั้นกลับมาเริ่มดำเนินงาน ซึ่งสามส่วนนี้คิดเป็น 24%, 43% และ 29% ของการบริโภคไฟฟ้าภายในประเทศ เราคาดว่า GPSC จะรายงานผลการดำเนินงานที่อ่อนแอใน 3Q เนื่องจากฤดูกาล ส่วนโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำจะมีผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นจากการประเทศลาวนั้นมีปริมาณน้ำฝนที่มากขึ้นตั้งแต่ กรกฎาคม ส่วนโรงไฟฟ้า XPCL ปริมาณน้ำนั้นมักจะถึงระดับสูงสุดที่ 6,000cum/sec ในกันยายน

 

คงคำแนะนำ ถือ พร้อมราคาเป้าหมายด้วยวิธี DCF ที่ Bt78/sh; ขาดปัจจัยกระตุ้นในระยะสั้น

ราคาหุ้นของ GPSC นั้นได้รับแรงกดดันจากความกังวลของภาวะการชะลอตัวของเศรษฐกิจภายในประเทศ ซึ่งจะกระทบความต้องการใช้ไฟฟ้าสำหรับภาคอุตสาหกรรม โดยราคาหุ้นปัจจุบันนั้นมี upside 14% สู่ราคาเป้าหมายของเรา แต่เราควรจะเราปัจจัยกระตุ้นที่จะช่วยหนุนราคาหุ้น จากการที่หุ้นนั้นกำลังเข้าสู่ฤดูกาลที่มีความต้องการใช้ไฟฟ้าที่อ่อนแอ 3Q และ 4Q โดยเรามีมุมมองแง่ดีสำหรับการสร้างประโยชน์จากสินทรัพย์ของ GLOW (EBITDA +Bt1.6bn ต่อปีในปี 2024) จากการเพิ่มขึ้นของความน่าเชื่อถือและประสิทธิภาพ ราคาเป้าหมายของเราเทียบเท่า 34x FY20F PE การเพิ่มขึ้น่ของกำลังการผลิตของ GPSC จะคงที่ในปี FY21