ยินดีต้อนรับสู่ยุค "เงินเฟ้อลด-เศรษฐกิจร่วง" | ปิยศักดิ์ มานะสันต์
ปัจจุบันนี้ คำถามที่ร้อนแรงที่สุดในแวดวงเศรษฐกิจการลงทุนคือเงินเฟ้อเข้าสู่จุดสูงสุดแล้วหรือยัง และมีแนวโน้มลดลงหรือไม่ ซึ่งเป็นคำถามที่ตอบยาก
เพราะตัวเลขเงินเฟ้อที่ยังอยู่ระดับสูงในรอบหลายทศวรรษ และหักปากกาเซียนเศรษฐกิจทุกแขนงตั้งแต่กองทุนระหว่างประเทศ (IMF) ลงไปจนถึงธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) และธนาคารกลางอื่น ๆ ทั่วโลก ลงไปจนถึงสำนักวิจัยเอกชนต่าง ๆ
อย่างไรก็ตาม สำหรับผู้เขียนแล้ว มองว่าเราเริ่มเห็นแสงสว่างปลายอุโมงค์ โดยเงินเฟ้อในภาพใหญ่เริ่มมีสัญญาณเข้าใกล้จุดสูงสุดแล้ว แต่สัญญาณนั้นมาพร้อมเศรษฐกิจที่ชะลอลงและอาจเข้าสู่ภาวะถดถอยในช่วงต่อไป
สัปดาห์ที่ผ่านมา ตัวเลขเงินเฟ้อแขนงต่าง ๆ ในสหรัฐปรับตัวลดลง ทั้งความคาดหวังเงินเฟ้อ อัตราเงินเฟ้อผู้ผลิตและผู้บริโภค และล่าสุดได้แก่ดัชนีราคาสินค้านำเข้า
ซึ่งตัวเลขที่เริ่มชะลอลงบ้างเหล่านี้มาพร้อมกับตัวเลขเศรษฐกิจที่ชะลอลง ทั้งความเชื่อมั่นผู้บริโภค ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ รวมถึงตัวเลขเศรษฐกิจจริงต่าง ๆ เช่น การขยายตัว GDP ที่หดตัว 2 ไตรมาสและบ่งชี้ภาวะเศรษฐกิจถดถอยเชิงเทคนิค
จะมีเพียงตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรที่ยังขยายตัวเกินคาด (ซึ่งก็เป็นตัวเลข Lagging Indicator หรือตัวชี้วัดย้อนหลัง) แม้ยอดขอรับสวัสดิการว่างงาน (ที่เป็นตัวเลขที่ประกาศเร็วกว่า) เริ่มเห็นสัญญาณว่าคนว่างงานเพิ่มขึ้นแล้วก็ตาม
ภาพเหล่านี้บ่งชี้ว่าเศรษฐกิจภาคการผลิตสหรัฐเริ่มชะลอ ภาคบริการยังคงไปได้ ส่วนการจ้างงานยังคงดีแต่อาจเริ่มชะลอในไม่ช้า
เพื่อตอบคำถามว่าเงินเฟ้อ ว่าถึงจุดสูงสุดและลดลงแล้ว (Peak) หรือไม่ ผู้เขียนจึงทำการศึกษาโดยพิจารณาจาก Momentum ของเงินเฟ้อ ผ่านดัชนีเงินเฟ้อ 9 ตัวหลัก
เช่น การขยายตัวของค่าจ้าง ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ความคาดหวังเงินเฟ้อ และดัชนีราคาผู้ผลิต ผู้บริโภค (ทั่วไปและพื้นฐาน)
การศึกษาพบว่าการลดลงของเงินเฟ้อเริ่มลาม จาก Cost-push inflation หรือเงินเฟ้อจากฝั่งอุปทาน (เช่น ค่าจ้างและต้นทุนการผลิตต่าง ๆ) มาสู่ ฝั่งอุปสงค์ (เช่น ความคาดหวังเงินเฟ้อ) ซึ่งน่าจะนำมาสู่ระดับราคาดุลยภาพ (Equilibrium Price) ซึ่งหาก Momentum นี้ยังมีอยู่ต่อเนื่อง เราก็อาจเห็นการลดลงของเงินเฟ้อได้
อย่างไรก็ตาม เราจะยังคงวางใจเต็ม 100% ไม่ได้ เนื่องจากความเสี่ยงยังค่อนข้างสูงจาก
(1) กระแสการลงทุนที่เริ่มกลับมา (Risk-on) ที่ทำให้ ราคาสินค้าโภคภัณฑ์หนักเริ่มเพิ่มขึ้น
(2) ความเสี่ยงจากการที่รัสเซียยังคงจำกัดการส่งออกก๊าซธรรมชาติ ทำให้ยุโรปจะขาดแคลนเชื้อเพลิงเพื่อให้ความร้อนในฤดูหนาว และจำเป็นต้องนำเข้าเชื้อเพลิงอื่น ๆ ทดแทน เช่น น้ำมันและถ่านหิน ซึ่งอาจทำให้ราคาพุ่งขึ้นและเงินเฟ้อกลับมาได้
(3) ปัญหาความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์อื่น เช่น ในตะวันออกกลางและไต้หวัน ที่อาจนำมาสู่ปัญหาห่วงโซ่อุปทานขาดแคลนอีกครั้งได้
ในภาคการเงิน ความกังวลภาวะ Recession ทำให้เกิดปรากฏการณ์ Inverted Yield Curve หรือผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นสูงกว่าระยะยาว ซึ่งผู้เขียนมองว่า ในระยะต่อไป ภาวะ Inverted Yield Curve จะรุนแรงขึ้น
เพราะดอกเบี้ยระยะสั้นจะปรับขึ้นตามดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ที่จะปรับขึ้น แต่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะถูกตรึงไว้จากความเสี่ยง Recession จนทำให้ตลาดการเงินกังวลรุนแรงขึ้น
และทำให้สถานการณ์ Risk-off (หรือการเทขายสินทรัพย์เพื่อลดความเสี่ยง) จะรุนแรงอีกครั้งในต้นปีหน้า จน Fed ต้องยุติการทำนโยบายการเงินตึงตัวและลงดอกเบี้ยในที่สุด
ข้ามมาในฝั่งจีน จะเห็นว่าตัวเลขกิจกรรมเศรษฐกิจของจีนล่าสุด ส่วนใหญ่ออกมาต่ำกว่าที่คาด และลดลงจากเดือนก่อนหน้า ทั้งจาก
(1) รายงานการผลิตภาคอุตสาหกรรม
(2) การลงทุนสินทรัพย์ถาวร
(3) ยอดค้าปลีก จะมีเพียงแต่อัตราการว่างงานของจีนที่ดีขึ้นเล็กน้อยตามการเปิดเศรษฐกิจ
ตัวเลขเศรษฐกิจส่วนใหญ่ที่ชะลอลง เป็นผลจากการชะลอตัวของภาคอสังหาฯ (โดยล่าสุดราคาบ้านลดลงต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 11) และภาคการผลิต แม้ว่าการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานภาครัฐจะเริ่มขยายตัวก็ตาม
ภาคอสังหาฯ ที่ชะลอลง ประกอบกับการที่ผู้ประกอบการในหลายเมืองยุติการดำเนินการก่อสร้างชั่วคราวจากปัญหาทางธุรกิจ ทำให้ผู้ซื้อขาดการส่งค่างวด และเป็นความเสี่ยงต่อภาคการเงิน อย่างไรก็ตาม การที่ภาครัฐมีการสนับสนุนสภาพคล่องอย่างต่อเนื่อง
ล่าสุดธนาคารกลางจีน (PBOC) ปรับลดดอกเบี้ยสินเชื่อสู่ภาคการเงิน (MLF) 1 ปี และดอกเบี้ยซื้อคืน (RP) 7 วันลง น่าจะยังทำให้สภาพคล่องในระบบมีอยู่ต่อเนื่อง และทำให้เศรษฐกิจในภาพใหญ่ยังขยายตัวได้ในระดับประมาณ 4%
สถานการณ์เศรษฐกิจที่จะยากลำบากเริ่มเด่นชัดขึ้นทั่วโลก รวมถึงในประเทศไทยเอง ตัวเลขการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยในไตรมาส 2 ที่ขยายตัว 2.5% ต่อปี นั้นต่ำกว่าที่หลายฝ่ายคาด
หากพิจารณาจากฝั่งการใช้จ่าย เศรษฐกิจไทยที่ขยายตัวต่ำมาจาก
(1) การนำเข้าที่มีปริมาณสูงขึ้นเมื่อเทียบกับการส่งออก ประกอบกับความต้องการโลกที่ชะลอลง ที่ให้การส่งออกของไทยไม่ขยายตัวเท่าที่ควร นอกจากนั้น แม้จำนวนนักท่องเที่ยวจะเพิ่มขึ้นมาก แต่การนำเข้าที่เพิ่มมากกว่าทำให้การส่งออกสุทธิเป็นลบและเป็นตัวฉุดรั้งเศรษฐกิจ
(2) การลงทุนภาครัฐที่ไม่เบิกจ่ายเม็ดเงินลงทุนโดยเฉพาะโครงการสาธารณูปโภคพื้นฐาน ขณะที่หากพิจารณาจากภาคการผลิต จะพบว่าเป็นผลจากเงินเฟ้อสูงที่กระทบต่อภาคส่วนที่มีต้นทุนสูง
โดยในฝั่งของการผลิตที่หดตัว ได้แก่ การผลิตภาคอุตสาหกรรมและภาคการก่อสร้าง ที่ได้รับผลจากต้นทุนสูงและการส่งออกที่เริ่มชะลอตัวลง
ภาพดังกล่าวบ่งชี้ว่า ความเสี่ยง Momentum เศรษฐกิจไทยที่ชะลอลงจากต้นทุนการผลิตรวมถึงค่าครองชีพที่สูงมีมากขึ้น สอดคล้องกับการขยายตัวของสินเชื่อของระบบธนาคารพาณิชย์ไทยที่ชะลอลงแรง จากระดับประมาณ 10% ในไตรมาส 3 ปีที่แล้วมาเป็นประมาณ 4% ในปัจจุบัน
ดังนั้น นโยบายการเงินการคลังจึงยังคงต้องผ่อนคลายเพื่อช่วยสนับสนุนการฟื้นตัวเศรษฐกิจ ซึ่งรวมถึงดอกเบี้ยนโยบายที่ยังไม่ควรปรับขึ้นอย่างต่อเนื่อง เพราะจะยิ่งไปกดการขยายตัวของสินเชื่อในระยะต่อไป
อย่างไรก็ตาม ในภาพใหญ่ จะเห็นได้ว่าเศรษฐกิจทั่วโลกเริ่มชะลอลงและบางเศรษฐกิจอาจเข้าสู่ภาวะถดถอยในอนาคต รวมถึงในยุโรปที่กำลังเผชิญกับต้นทุนพลังงานที่สูงและแรงกดดันภาคการเงินที่กำลังจะเพิ่มขึ้น ขณะที่รายได้ประชาชนจะขยายตัวไม่ทันและนำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยเช่นกัน
แม้ปีศาจเงินเฟ้อจะเริ่มตัวเล็กลง แต่ปีศาจเศรษฐกิจถดถอยตัวใหญ่ขึ้นเรื่อย ๆ อัศวิน เจ้าหน้าที่รัฐ และชาวเมืองทั้งหลาย โปรดระวัง.
บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่
คอลัมน์ : Global Vision
ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
ฝ่ายวิจัยการลงทุน
บริษัทหลักทรัพย์ไทยพาณิชย์ จำกัด
