ยุโรป : จุดเริ่มต้นวิกฤติเศรษฐกิจปี 22-24 | ปิยศักดิ์ มานะสันต์

การสำรวจความเห็นของนักเศรษฐศาสตร์รวมถึงนักลงทุนส่วนใหญ่มองว่าภาวะเศรษฐกิจถดถอย หรือวิกฤติอาจเกิดขึ้นในปีหน้าหรืออย่างเร็วคือปลายปีนี้ สำหรับผู้เขียนนั้น ได้เขียนในบทความนี้มาพักหนึ่งแล้วว่า สหรัฐจะเผชิญกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยแน่นอน แต่ไม่น่าจะไม่เกิดขึ้นในปีนี้

มองว่าเศรษฐกิจสหรัฐในครึ่งปีหลังจะชะลอตัวลงแรงจากครึ่งปีแรก ผลจากมาตรการการเงินที่เข้มงวดขึ้น (ทั้งขึ้นดอกเบี้ยและถอนสภาพคล่องหรือ QT) ซึ่งจะกดดันทำให้ตลาดการเงินผันผวน และกดดันให้การบริโภคชะลอลงผ่านความมั่งคั่ง (Wealth effect) ที่ลดลง

ขณะที่ด้านการลงทุนจะเผชิญกับต้นทุนการผลิตที่ยังสูงและความเชื่อมั่นภาคธุรกิจที่ชะลอลง ภาคธุรกิจจึงไม่ลงทุนเพิ่มอย่างมีนัยสำคัญ

นอกจากนั้น ในบางภาคธุรกิจ เช่น ภาคเทคโนโลยี อาจเริ่มเห็นการปรับลดคนงานเพื่อลดต้นทุน ขณะที่การส่งออกก็จะชะลอตัวตามภาพเศรษฐกิจโลกที่ชะลอลงตามภาวะเงินเฟ้อ

ขณะที่การนำเข้าจะยังอยู่ในระดับสูงตามราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่ยังอยู่ระดับสูง ซึ่งการส่งออกที่ชะลอแต่นำเข้าเพิ่มขึ้น จะทำให้การส่งออกสุทธิติดลบและเป็นตัวกดดันเศรษฐกิจสหรัฐเพิ่มขึ้น 

อย่างไรก็ตาม ผู้เขียนมองว่าด้วยปัจจัยเศรษฐกิจสหรัฐที่ยังแข็งแกร่งระดับหนึ่ง (จากเงินออมภาคประชาชนที่มีสูง ผลจากมาตรการแจกเงินของภาครัฐ) จะยังทำให้ประชาชนมีเม็ดเงินจับจ่าย เศรษฐกิจจึงยังไม่เข้าสู่ภาวะถดถอยในปีนี้ แต่เศรษฐกิจที่จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในปีนี้ได้แก่ยุโรปที่มีความเปราะบางมากกว่าสหรัฐ โดยหากมีปัจจัยลบมากระทบเศรษฐกิจ เช่น ราคาโภคภัณฑ์โดยเฉพาะน้ำมันแพงขึ้น ยุโรปจะมีความเสี่ยงเศรษฐกิจถดถอยได้มากกว่าสหรัฐ

นอกจากนั้น แม้ว่าในเชิง Momentum เศรษฐกิจยุโรปจะเริ่มฟื้นตัวขึ้นหลังจากสหรัฐฟื้นแล้ว (Momentum เศรษฐกิจสหรัฐฟื้น 2021 แล้วชะลอลง Momentum เศรษฐกิจยุโรปฟื้น 2022)

ดังนั้น หากไม่เกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครน เศรษฐกิจยุโรปน่าจะฟื้นตัวได้ดีกว่าสหรัฐในปีนี้ แต่ด้วยการที่ยุโรปต้องพึ่งพาอาหารและพลังงานจากรัสเซีย-ยูเครน ดังนั้นเมื่อเกิดสงครามและการคว่ำบาตร ทำให้เศรษฐกิจยุโรปถูกกระทบค่อนข้างมาก

(ภาพถ่ายโดย David Dibert)

จากแบบจำลองเศรษฐกิจโลกของผู้เขียน พบว่าเศรษฐกิจยุโรปจะหดตัวติดกัน 3 ไตรมาส ผลจากเหตุผล 3 ประการ คือ

1. ความขัดแย้งที่ยืดเยื้อระหว่างรัสเซียกับยูเครนที่รุนแรงขึ้น
2. การวิเคราะห์ความอ่อนไหวแสดงให้เห็นว่ายุโรปเปราะบางต่อการปรับขึ้นของราคาน้ำมัน โดยจะต้องเผชิญภาวะ Stagflation (เศรษฐกิจชะลอและเงินเฟ้อพุ่งสูง) 
3. ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ขึ้นดอกเบี้ยช้าเกินไป โดยหากพิจารณาอย่างง่าย จะพบว่าเงินเฟ้อในยุโรปปัจจุบันอยู่ในระดับเดียวกับสหรัฐ (8.6%) และใกล้เคียงกับอังกฤษ (9.1%) แต่ดอกเบี้ยยุโรปยังอยู่ในระดับติดลบที่ -0.5% แต่สหรัฐและอังกฤษอยู่ที่่ 1.6% และ 1.3% ตามลำดับ ดังนั้น ECB จะต้องขึ้นดอกเบี้ยแรงขึ้นในระยะต่อไปเพื่อคุมเงินเฟ้อ แต่เงินยูโรก็จะยังคงอ่อนค่าต่อเนื่อง

อย่างไรก็ตาม ในปัจจุบันยุโรปเผชิญกับความเสี่ยงผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งในประเทศในกลุ่มยุโรปใต้ เช่น อิตาลีและกรีซ (แม้ว่า ECB จะยังไม่ขึ้นดอกเบี้ยก็ตาม) ซึ่งดอกเบี้ยที่สูงขึ้นทำให้ความเสี่ยงวิกฤติหนี้สาธารณะในยุโรปเริ่มกลับมาอีกครั้งด้วย 

1. หนี้สาธารณะที่สูงขึ้น (อิตาลีและกรีซมีหนี้สาธารณะที่ประมาณ 140% และ 180% ของ GDP) 
2. ต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้น (ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีของอิตาลีและกรีซอยู่ที่ 3.5% และ 4.0%) 
3. เศรษฐกิจที่เติบโตชะลอลง ทั้งสองประเทศจึงควรดำเนินนโยบายการคลังที่เกินดุลเพื่อคุมไม่ให้หนี้สาธารณะเพิ่มขึ้น

โดยในหลักการคือ หากการขยายตัวเศรษฐกิจต่ำกว่าภาระดอกเบี้ย นั่นหมายความว่ารายได้ของประเทศจะไม่พอกับการจ่ายภาระดอกเบี้ย ดังนั้น ทางการจะต้องกู้เพิ่มเติมเพื่อมาจ่ายดอกเบี้ย ทำให้มูลหนี้สาธารณะเพิ่มขึ้น และเสี่ยงต่อวิกฤติการคลังได้ 

ทั้งนี้ จากการคำนวณของนิตยสาร The Economist พบว่า ทั้งสองประเทศควรเกินดุลการคลังในระดับ 0.5-2.0% ต่อ GDP แต่ในปัจจุบัน กรีซและอิตาลีขาดดุลการคลังในระดับ -2.5% และ -5.2% ตามลำดับ ฉะนั้น ถ้าพิจารณาจากมิตินี้ หนี้สาธารณะของทั้งสองประเทศจะไม่สามารถอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้ (Sustainable) อย่างแน่นอน

ยิ่งไปกว่านั้น หากพิจารณาความเชื่อมโยงระหว่างวิกฤติหนี้สาธารณะและวิกฤติธนาคารในยุโรปที่เคยเกิดขึ้นในช่วงปี 2012 แล้ว พบว่าในปัจจุบันก็ยังคงอยู่ โดยธนาคารในบางประเทศ เช่น อิตาลี ยังคงถือครองพันธบัตรรัฐบาลอยู่ในระดับสูง

ดังนั้น หากดอกเบี้ยของพันธบัตรปรับตัวเพิ่มขึ้น ทำให้ธนาคารในอิตาลีเสี่ยงต่อการขาดทุนมากขึ้นเช่นกัน ฉะนั้น หากเกิดวิกฤติหนี้สาธารณะแล้ว โอกาสที่จะลุกลามสู่ภาคการเงินก็เป็นไปได้

ด้วยความเสี่ยงผลตอบแทนพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นนั้น ทำให้ ECB ต้องออกมาตรการฉุกเฉินกลางเดือน มิ.ย. โดยการประกาศมาตรการ QE โดยพฤตินัย หรือการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล โดยเฉพาะประเทศในกลุ่มยุโรปใต้เพื่อกดผลตอบแทนพันธบัตรยุโรปใต้ให้ลดลง (หรือที่เรียกในชื่อ Anti-fragmentation) ซึ่งแม้จะเป็นการเพิ่มสภาพคล่องชั่วคราว แต่ก็ทำให้ความเสี่ยงสูงขึ้นเช่นกัน ผู้เขียนมองว่าจะทำให้

• ลดทอนประสิทธิภาพของการขึ้นดอกเบี้ยเพื่อคุมเงินเฟ้อ เพราะการขึ้นดอกเบี้ยคือการ “ดูด” สภาพคล่องกลับ แต่การทำ QE โดยพฤตินัยคือการ “ปล่อย” สภาพคล่องออก ทำให้ยูโรจะยังอ่อนค่า และเงินเฟ้อยุโรปจะยังคงสูง
• ภาคการเงินเสี่ยงล้มละลายมากขึ้น จากผลตอบแทนพันธบัตร “แบน” ขึ้น (การปรับขึ้นดอกเบี้ยแต่ทำ QE ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นเพิ่มขึ้น แต่ระยะยาวลดลง) ทำให้ต้นทุนเพิ่มขึ้นแต่รายได้ดอกเบี้ยลดลง (ทำให้ต้องลงทุนในสินทรัพย์ที่เสี่ยงสูงขึ้น หรือ Taking credit risk) 
• มีโอกาสสูงขึ้นที่จะเกิดวิกฤติภาคอสังหาฯ ในประเทศในกลุ่มยุโรปโดยเฉพาะสแกนดิเนเวีย ผลจากการที่ราคาอสังหาฯ ที่เพิ่มสูงขึ้นมาก นอกจากนั้น ประชาชนส่วนใหญ่ซื้ออสังหาโดยการกู้ยืมจากธนาคาร ขณะที่ในหลายประเทศ เช่น สวีเดน นอร์เวย์ ดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัยเป็นดอกเบี้ยลอยตัว ฉะนั้น ประเทศเหล่านั้นจะเผชิญความเสี่ยงดอกเบี้ยขาขึ้นได้มากกว่า

กล่าวโดยสรุป ผู้เขียนมองว่าเป็นไปได้สูงที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในยุโรปในปีนี้ และจะเป็นหนึ่งในปัจจัยสำคัญที่ทำให้เศรษฐกิจโลกถดถอยได้ในปีต่อๆ ไป.

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใดๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่

คอลัมน์ : Global Vision  
ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
ฝ่ายวิจัยการลงทุน 
บริษัทหลักทรัพย์ไทยพาณิชย์ จำกัด
[email protected]