Stagflation 1970 vs 2022: ความเหมือน ความต่าง ความอันตราย | ปิยศักดิ์ มานะสันต์

ผ่านการอธิบายในเชิงทฤษฎีเศรษฐศาสตร์มหภาคเชิงลึก และได้แนะนำให้นำประเด็นดังกล่าวมาอธิบายอย่างง่ายๆ ผู้เขียนจึงขออนุญาตนำประเด็นดังกล่าวมาเขียนเปรียบเทียบกับวิกฤติที่กำลังจะเกิดขึ้นในอีก 1-2 ปีข้างหน้า ดังนี้ 

ในช่วงทศวรรษ 1970 สิ่งที่เกิดขึ้นในยุคนั้นเป็นช่วงแห่ง 3 เหตุการณ์สำคัญที่เกิดขึ้น คือ

1. สงคราม 21 วัน (Yom Kippur War) ในช่วง 6-25 ต.ค.1973 ที่ชาติตะวันตกให้การสนับสนุนอิสราเอลรบกับชาติอาหรับ
2. ประธานาธิบดีสหรัฐในยุคนั้น ได้แก่ ริชาร์ด นิกสัน
3. นายอาเธอร์ เบิร์นส์ ประธานธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ในยุคนั้นที่ค่อนข้างโอนอ่อนต่อการเมือง

สงคราม Yom Kippur War จบลงด้วยชัยชนะของอิสราเอล แต่ก็ทำให้ชาติ OPEC ร่วมกันคว่ำบาตรการส่งออกน้ำมันไปยังชาติพันธมิตรตะวันตก และทำให้ราคาน้ำมันดิบโลกเพิ่มขึ้นกว่า 300%

ขณะที่ประธานาธิบดีนิกสัน ที่มีกุศโลบายในการปรับนโยบายเศรษฐกิจเพื่อประโยชน์ต่อประเทศ เช่นนำเงินดอลลาร์ออกจากการตรึงราคากับทองคำ หรือ Dollar standard เพื่อให้สหรัฐสามารถพิมพ์เงินได้มากขึ้นเพื่อนำมาชดเชยการขาดดุลงบประมาณหลังทำสงครามเวียดนาม

 

(ภาพถ่ายโดย douglas miller)

 

เมื่อเงินเฟ้อเริ่มสูงขึ้น นิกสันก็บีบไม่ให้เบิร์นส์ขึ้นดอกเบี้ย แต่ใช้มาตรการในการสนับสนุนเศรษฐกิจ รวมถึงลดค่าเงินดอลลาร์แทน ด้วยนโยบายเช่นนั้น อัตราเงินเฟ้อจึงอยู่ในระดับสูงมาก (ประมาณ 12% ในปี 1974) ขณะที่อัตราว่างงานอยู่ในระดับต่ำ (ประมาณ 5%) ซึ่งเงินเฟ้อที่สูงในระดับดังกล่าวก็กดดันเศรษฐกิจมากขึ้น 

เพราะทำให้ชาวอเมริกันเผชิญข้าวยากหมากแพง ต้องแบ่งสันกันเติมน้ำมัน และเงินเฟ้อก็ยังรุนแรงต่อเนื่อง และแก้ไขไม่ได้ในยุคหลังจากนิกสัน ไม่ว่าจะเป็นประธานาธิบดีฟอร์ด หรือคาร์เตอร์ก็ตาม

ในยุคประธานาธิบดีเรแกน ซึ่งเป็นยุคเดียวกับที่ พอล โวคเกอร์ เป็นประธาน เฟด โวคเกอร์ สามารถนำเงินเฟ้อลงได้ด้วยการขึ้นดอกเบี้ยรุนแรง โดยแอบขึ้น 1% (จาก 11% เป็น 12%) ในการประกาศฉุกเฉินในคืนวันเสาร์ เดือน ต.ค.1979 และขึ้นต่อเนื่องจนถึง 20% ในปี 1981 ทำให้เศรษฐกิจตกต่ำรุนแรง อัตราว่างงานพุ่งขึ้นในระดับ 11% แต่ก็ทำให้เงินเฟ้อกลับมาอยู่ในระดับ 2.8%

 

(ภาพถ่ายโดย Ivan Samkov)

 

ในปี 1983 นอกจากนั้น เรแกนยังใช้มาตรการลดกฎระเบียบ (Deregulation) รวมถึงแปรรูปรัฐวิสาหกิจ (Privatization) เพื่อทะลวงข้อจำกัดด้านการผลิตต่างๆ จนทำให้เงินเฟ้อปรับลงมาได้ โดยเงินเฟ้อลงมาอยู่ระดับ 4-6% ขณะที่่อัตราว่างงานไปอยู่ที่ระดับ 6-8%

ในส่วน Stagflation ยุคปี 2022 ที่จะนำไปสู่วิกฤตในปี 2023-2024 นี้ เป็นเหตุจาก 3 ปัจจัยหลัก คือ

1. นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจที่ผ่านมาที่แรงเกินไป (ทั้งมาตรการการคลังที่รวมแล้วเกือบ 4 ล้านล้านดอลลาร์ และมาตรการการเงินที่ทั้งลดดอกเบี้ยเหลือ 0% และทำ Unlimited QE ก่อนจะเริ่มจำกัดวงเงินลง) ทำให้เมื่อเศรษฐกิจเริ่มฟื้นจากการเปิดเมืองแล้ว ภาคการผลิตจึงผลิตตามไม่ทัน เกิดปัญหาคอขวดด้านการผลิต (Supply chain bottleneck)
2. Fed และนางเจเน็ต เยลเลน รมว.คลังสหรัฐ คาดการณ์ผิดว่าเงินเฟ้อที่เริ่มทะยานขึ้นเมื่อเดือน เม.ย.2021 จะเพิ่มเป็นการชั่วคราว (Transitory) จึงไม่รีบถอนมาตรการการเงินการคลัง และ
3. ปัจจัยในระยะหลัง คือ สงครามรัสเซีย-ยูเครน และแนวนโยบายโควิดซีโร่ของจีน ยิ่งผลักดันปัญหาซัพพลายเชนให้แรงขึ้น แม้ในระยะหลังเริ่มมีสัญญาณว่าปัญหาต่างๆ จะเริ่มลดทอนลงบ้าง (ทั้งจากราคาสัญญาซื้อขายล่วงหน้า DRAM ดัชนีค่าระวางเรือ และดัชนีราคาปุ๋ยในอเมริกาเหนือที่ลดลงจากจุดสูงสุดในเดือน มี.ค.) 

รวมถึงจีนที่เริ่มมีการเปิดเมืองเซี่ยงไฮ้ แต่ปัญหาสำคัญเช่น น้ำมัน (ที่แม้มี OPEC+ จะประกาศเพิ่มกำลังการผลิตแต่ก็น้อยกว่าคาด ขณะที่ยุโรปประกาศคว่ำบาตรน้ำมันรัสเซียเพิ่มเติม) รวมถึงความเป็นไปได้ที่จีนจะปิดเมืองอีกหากเกิดการระบาดวงกว้าง ทำให้ความเสี่ยงเรื่องซัพพลายเชนยังคงอยู่

 

นอกจากนั้น หากพิจารณาสิ่งที่กำลังจะเกิดขึ้นต่อจากนี้ นับว่ามีความเสี่ยงทั้งสิ้น ทั้งจาก 

1. การขึ้นดอกเบี้ยของเฟด ที่จะยังปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่องจาก 0.75-1.00% ในปัจจุบันเป็น 2.5-3.0% ภายในปีนี้ ซึ่งจะกดดันเศรษฐกิจมากขึ้น โดยปัจจุบัน ต้นทุนทางการเงินจากดอกเบี้ยเงินกู้ซื้อบ้าน 30 ปีที่เพิ่มขึ้น เริ่มกดดันภาคอสังหาฯ แล้ว ขณะที่ราคาสินค้าที่เพิ่มขึ้นก็ทำให้ยอดขายของธุรกิจบางภาคส่วน เช่น กลุ่มค้าปลีก และกลุ่มเทคโนโลยี เริ่มถูกกระทบ และเริ่มพิจารณาปรับลดคนงานแล้ว
2. เงินออมที่เริ่มลดลง โดยปัจจุบัน เงินออมของชาวอเมริกันอยู่ที่ประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ (หรือ 9% ของ GDP) ซึ่งเป็นเงินที่ได้หลังจากที่รัฐบาลไบเดนมีมาตรการช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจถึง 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วงเข้ารับตำแหน่งใหม่ แต่อัตราการออมเงินในระยะหลังลดลง ขณะที่ชาวอเมริกันยังใช้จ่ายผ่านบัตรเครดิตมากขึ้น และการกู้ยืมก็เพิ่มขึ้นสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในเดือน มี.ค. เนื่องจากของใช้ในชีวิตประจำวันมีราคาแพงขึ้น ซึ่งหลายฝ่ายประเมินว่าชาวอเมริกันจะใช้เงินออมส่วนเกินหมดภายใน 6-9 เดือน
3. จุดเสี่ยงใหม่ในอนาคตเริ่มเพิ่มขึ้น ทั้งวิกฤติอสังหาฯ ในซีกโลกตะวันตก (จากราคาบ้านที่สูงขึ้นมากในระดับ 20-30% หลังวิกฤติ รวมถึงยอดหนี้สินภาคอสังหาที่สูงถึงระดับ 70-150% ของรายได้) วิกฤติประเทศตลาดเกิดใหม่ (ที่เผชิญกับวิกฤติอาหาร พลังงาน และเงินทุนเคลื่อนย้าย) รวมถึงฟองสบู่ในตลาดการเงิน (โดยเฉพาะกลุ่มเทคฯ และคริปโท) 

 

นอกจากนั้น ตราสารหนี้ที่สร้างจากสินเชื่อที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน (Collateralized Loan Obligation : CLO) รวมถึงการที่ภาคเอกชนสหรัฐออกหุ้นกู้ในระดับความน่าเชื่อถือที่ต่ำที่สุดที่สามารถลงทุนได้ (ระดับ BBB) สูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่เกือบ 60% ของหุ้นกู้ที่ลงทุนได้ (Investment grade) ภาพทั้งหมดนี้จะเป็นจุดเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นหากดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น

ผู้เขียนมองว่า จุดเสี่ยงที่สุดของวิกฤติครั้งนี้คือ นโยบายการเงินสหรัฐ ที่แม้จะไม่ (น่าจะ) ขึ้นรุนแรงเท่ายุคโวคเกอร์ แต่ก็จะขึ้นอย่างต่อเนื่องเพื่อฉุดรั้งเงินเฟ้อจนทำให้เงินเฟ้อมาอยู่ในระดับ 2-3% จะต้องทำให้อัตราว่างงานขึ้นมาในระดับ 6-8%

จากปัจจุบันที่อยู่ประมาณ 3.6% ตามแบบจำลองของผู้เขียน ซึ่งหากทำเช่นนั้น เศรษฐกิจต้องเข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างแน่นอน 

แม้ Stagflation ครั้งนี้จะไม่รุนแรงเท่าครั้งนั้น แต่นโยบายการเงินที่จะต้องตึงตัวขึ้นเพื่อกดเศรษฐกิจและเงินเฟ้อให้ลงนั้น จะทำให้เศรษฐกิจถดถอยได้อย่างไม่ต้องสงสัย

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใดๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่

คอลัมน์ : Global Vision  
ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
ฝ่ายวิจัยการลงทุน 
บริษัทหลักทรัพย์ไทยพาณิชย์ จำกัด
[email protected]