ถอดรหัส Jackson Hole วิเคราะห์ทิศทางดอกเบี้ยโลก

ในด้านหนึ่ง ตัวเลขเศรษฐกิจโลกจากฝั่งสหรัฐเหมือนจะดูดี ตัวเลขเศรษฐกิจไตรมาส 2 ขยายตัวถึง 2.7% ต่อปี เร่งตัวขึ้นจากไตรมาส 4 ปีที่แล้วที่อยู่ที่ 0.9% หรือจะเป็นภาคการบริโภคที่ยอดค้าปลีกขยายตัวถึง 3.2% ขณะที่ตลาดแรงงานก็ยังคงร้อนแรง จ้างงานเพิ่มขึ้นเกือบ 2 แสนตำแหน่งต่อเดือน และอัตราว่างงานก็แทบจะต่ำที่สุดเป็นประวัติการณ์

แต่ในอีกทางหนึ่ง ตัวเลขชี้นำเศรษฐกิจในอนาคตก็บ่งชี้ไปในแนวลบ ไม่ว่าจะเป็นดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI) ของประเทศพัฒนาแล้วทั่วโลกที่หดตัวแรงขึ้น และทำให้เกิดภาพ Synchronized slowdown หรือการชะลอตัวลงอย่างพร้อมเพรียงกัน

ขณะที่ภาคการผลิตและการลงทุนในสหรัฐเองก็ชะลอต่อเนื่องและบางส่วนหดตัวแรงขึ้น เช่น การผลิตภาคอุตสาหกรรม และคำสั่งซื้อสินค้าคงทน

มองไปอีกด้านหนึ่ง บริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือขนาดใหญ่ทั้ง 3 แห่งก็ปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของสหรัฐ โดย Fitch ปรับลดความน่าเชื่อถือพันธบัตรประเทศ ขณะที่ S&P และ Moody's ปรับลดความน่าเชื่อถือของธนาคารขนาดกลาง

และถ้าเรามองว่าธนาคารเป็นธุรกิจที่สะท้อนภาพเศรษฐกิจของประเทศ แสดงว่าเสถียรภาพเศรษฐกิจสหรัฐในระยะต่อไปย่อมเสี่ยงมากขึ้น

ทั้งหมดทั้งมวลเป็นผลจากเงินเฟ้อที่พุ่งขึ้นรุนแรงในรอบกว่า 4 ทศวรรษในช่วงที่ผ่านมา และเป็นผลให้ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ต้องขึ้นดอกเบี้ยสูงที่สุดในรอบหลายสิบปี และนำมาสู่ความเสี่ยงเศรษฐกิจต่างๆ ดังนั้น ในการประชุมวิชาการของ Fed ที่เมือง Jackson Hole รัฐไวโอมิง ซึ่งจัดทุกๆ ปลายเดือน ส.ค. เป็นโอกาสที่ประธาน Fed จะมาส่งสัญญาณถึงทิศทางนโยบายการเงินในอนาคต

ในการแถลงสุนทรพจน์ของเจอโรม พาวเวลล์ ประธาน Fed ในการเปิดงานเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว มีรายละเอียดน่าสนใจ 4 ประการ ดังนี้ ประการแรก เงินเฟ้อ สรุปโดยสั้นคือลดลง แต่ยังไม่จบ โดยอัตราเงินเฟ้อลดลงจากจุดสูงสุดเมื่อต้นปีที่แล้ว มาสู่ปัจจุบัน แต่องค์ประกอบภายในยังน่ากังวล โดย

1) เงินเฟ้อของสินค้าลดลงอย่างรวดเร็ว โดยเฉพาะสินค้าคงทน เนื่องจากนโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้น และปัญหาซัพพลายเชนคลี่คลาย

แต่ 2) เงินเฟ้อที่มาจากภาคบริการ โดยเฉพาะในภาคที่อยู่อาศัย เริ่มชะลอลงแต่ยังอยู่ในระดับสูง โดยแม้ว่าดอกเบี้ยเงินกู้ 30 ปี เพิ่มขึ้นสองเท่าในช่วงปี 2565 ส่งผลให้อัตราการสร้างบ้านและยอดขายลดลงและราคาบ้านลดลง แต่ค่าเช่ายังลดลงได้ยากเนื่องจากปริมาณการก่อสร้างที่อยู่อาศัยใหม่ในสหรัฐค่อนข้างจำกัดเมื่อเทียบกับความต้องการที่มีเข้ามาต่อเนื่อง

และ 3) เงินเฟ้อภาคบริการที่ไม่ใช่ที่อยู่อาศัย (ซึ่งอาจเป็นตัวสะท้อนค่าจ้าง) ค่อนข้างทรงตัว เนื่องจากเงินเฟ้อส่วนนี้อ่อนไหวต่อดอกเบี้ยน้อยกว่าภาคอื่นๆ แต่เมื่อเวลาผ่านไป ประธาน Fed มองว่านโยบายการเงินที่ตึงตัวน่าจะตลาดแรงงานเข้าสู่จุดสมดุล และลดแรงกดดันค่าจ้างได้

ประเด็นที่สองคือ เศรษฐกิจไม่ชะลอลงเร็วตามคาด โดยที่ผ่านมา Fed คาดว่าการขึ้นดอกเบี้ยแรงๆ อย่างต่อเนื่อง จะทำให้เงินเฟ้อกลับมาที่ 2% อย่างยั่งยืน

เพราะเศรษฐกิจจะตกต่ำลง แต่แม้ว่าจะขึ้นดอกเบี้ยมาอยู่ระดับ 5.4% จาก 0.1% เมื่อต้นปีก่อน และทำให้ภาคการเงินเริ่มมีปัญหา (เห็นได้จากวิกฤติธนาคารขนาดกลาง-เล็กเมื่อต้นปี) แต่เศรษฐกิจยังคงแข็งแกร่ง โดย GDP และการใช้จ่ายผู้บริโภคยังขยายตัวสูงกว่าคาด ซึ่งอาจส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อสูงและดอกเบี้ยต้องสูงต่อเนื่อง

ประเด็นที่สาม ตลาดแรงงานกำลังเข้าสู่สมดุล ที่ผ่านมา การปรับสมดุลของตลาดแรงงานยังคงดำเนินต่อไปแต่ยังไม่สมบูรณ์ โดยแรงงานโดยเฉพาะอายุ 25-54 ปี กลับเข้าสู่ตลาดแรงงานมากขึ้น

ขณะที่ล่าสุด ความต้องการแรงงานเริ่มชะลอลงเช่นกัน บ่งชี้ว่าตลาดแรงงานกำลังเข้าสู่สมดุลอย่างค่อยเป็นค่อยไป แต่ Fed ก็คาดว่าการปรับสมดุลจะดำเนินต่อไป แต่หากตลาดแรงงานยังคงร้อนแรง นโยบายการเงินอาจจำเป็นต้องตึงตัวมากกว่าที่ควรจะเป็น

ประเด็นสุดท้าย และสำคัญสุด ได้แก่เป้าหมายเงินเฟ้อระยะยาว ซึ่ง Fed ยังคงยืนที่ 2% (จากปัจจุบันที่ 3.2%) และยึดมั่นที่จะทำให้เงินเฟ้อกลับไปที่ 2% และจะขึ้นหรือตรึงดอกเบี้ยต่อเนื่องเพื่อให้เงินเฟ้อลดลงถึงระดับนั้น

ในทางทฤษฎี ดอกเบี้ยระยะยาว หรือที่เรียกว่าดอกเบี้ยนโยบายที่เป็นกลาง หรือ Neutral Rate ซึ่งตามหลักการควรจะประมาณ 2.5% (คำนวณจากเงินเฟ้อที่ 2%+ดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ 0.5%)

แต่ปัจจุบัน ความไม่แน่นอนที่มากขึ้น เช่น สงครามรัสเซีย-ยูเครน สังคมสูงวัย และภาวะสงครามเย็นที่ทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงด้านการผลิตหรือซัพพลายเชน ทำให้ไม่สามารถระบุอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางได้อย่างแน่ชัด

นอกจากนั้นยังมีปัญหาอื่นๆ เช่น ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับความล่าช้า (lag time) ของการส่งผ่านนโยบายการเงิน รวมถึงการเปลี่ยนแปลงของตลาดแรงงาน เช่น ปัจจุบันตำแหน่งงานว่างลดลงอย่างมากแต่การว่างงานไม่เพิ่มขึ้น บ่งชี้ว่า นโยบายการเงินในระยะต่อไป จะ “ทรง” กับ “ขึ้น”

โดยประธาน Fed สรุปจบด้วยคำอุปมาอุปไมยว่า “เรากำลังเดินทางตามแสงของดวงดาวภายใต้ท้องฟ้าที่มีเมฆมาก”

ในมุมของผู้เขียน เห็นว่า

(1) เงินเฟ้อปัจจุบันได้เปลี่ยนไปแล้ว เงินเฟ้อที่ 2% น่าจะเป็นไปได้ยากด้วยปัจจัยหลายอย่างที่กล่าวขั้นต้น ฉะนั้น การขึ้นดอกเบี้ยอีกจะยิ่งกดให้เศรษฐกิจมีปัญหา

(2) ตลาดแรงงานสหรัฐยังคงแข็งแกร่ง เนื่องจากภาคธุรกิจไม่กล้าปรับลดคนงานเพราะเพิ่งเผชิญกับการขาดแคลนแรงงานในช่วงก่อน แต่ในระยะต่อไป ภาคการผลิตที่แย่ลงมากขึ้น (ล่าสุด ยอดคำสั่งซื้อสินค้าคงทนหดตัวรุนแรงต่อเนื่องเป็นเดือนที่สาม จะทำให้ภาคการผลิตต้องเริ่มปรับลดคนงาน ทำให้การจ้างงานหดตัวและอัตราว่างงานมากขึ้น 

(3) เงินเฟ้อและดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐและโลกจะสูงขึ้นกว่าเดิม เพราะเศรษฐกิจโลกเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง ทำให้ดอกเบี้ยในปีนี้จะอยู่ที่ระดับปัจจุบัน (5.4%) และจะทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยในปลายปีนี้ถึงต้นปีหน้า ทำให้ Fed ต้องลดดอกเบี้ยลงมาอยู่ในระดับ 3-3.5% ในปีหน้า ซึ่งเป็นระดับที่เหมาะสมท่ามกลางเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับ 3% ในระยะต่อไป

ด้วยเศรษฐกิจที่มีการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง ทำให้การดำเนินนโยบายการเงินด้วยแนวคิดแบบเดิมต้องเปลี่ยนไป แต่หากผู้กำหนดนโยบายยังคงคิดเช่นเดิม ปัญหาก็จะเกิดขึ้นอย่างไม่ต้องสงสัย

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใดๆ กับหน่วยงานที่สังกัดอยู่