ธนาคารกลางสหรัฐจะควบคุมเงินเฟ้อได้หรือไม่

“We are not makers of history. We are made by history” (Martin Luther King Jr.)
    ธนาคารกลางสหรัฐจะควบคุมเงินเฟ้อให้ปรับตัวลดลงมาเหลือประมาณ 2.0-2.5% ภายในปลายปีนี้ โดยไม่กระทบกับการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐ (ทำให้จีดีพีขยายตัวได้ประมาณ 4.0%) ได้หรือไม่ 
    ต่อจากนั้นเศรษฐกิจสหรัฐก็น่าจะขยายตัวประมาณ 2% ต่อปี ซึ่งเป็นการขยายตัวเมื่อเศรษฐกิจเข้าสู่สภาวะปกติในระยะยาว 

การคาดการณ์ดังกล่าวเป็นการคาดการณ์ในแง่ดีคือ ธนาคารกลางสหรัฐสามารถปรับนโยบายการเงินให้ตึงตัวขึ้นในลักษณะที่สามารถควบคุมให้เงินเฟ้อชะลอตัวลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป ในขณะที่การขยายตัวทางเศรษฐกิจก็ชะลอลงอย่างช้าๆ โดยไม่ได้ทำให้คนตกงานมากขึ้นนั่นเอง 
    การคาดหวังให้เกิด “soft landing” นั้น บางครั้งก็เกิดขึ้นได้จริงแต่หลายครั้งสิ่งที่เกิดขึ้นจริงคือ การปรับขึ้นดอกเบี้ยที่เชื่องช้าเกินไปในช่วงแรก ทำให้ตามเงินเฟ้อไม่ทันและเมื่อถูกกดดันให้รีบเร่งการปรับขึ้นดอกเบี้ยก็จะทำมากเกินไป

ส่งผลให้เศรษฐกิจเข้าสู่สภาวะตกต่ำ (recession) การว่างงานเพิ่มขึ้นเอย่างมาก ซึ่งเป็นการแลกมากับการปรับลดลงของเงินเฟ้ออย่างฉับพลันภายในเวลาเพียง 6-9 เดือนที่เศรษฐกิจอยู่ในภาวะถดถอย
    ครั้งนี้ทั้งธนาคารกลางสหรัฐและสถาบันการเงินชั้นนำของสหรัฐก็มองว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะสามารถควบคุมให้เงินเฟ้อที่สหรัฐปรับลดลงได้อย่างน่าพอใจ

กล่าวคือธนาคารกลางสหรัฐคาดการณ์ว่า Personal Consumption Expenditure (PCE) Inflation หรือเงินเฟ้อที่วัดจากการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคของเอกชนในส่วนที่เป็นเงินเฟ้อพื้นฐาน (core) ที่ไม่รวมราคาอาหารและพลังงานนั้นจะปรับลดลงจาก 4.7% ในเดือนพฤศจิกายน 2021 (ตัวเลขล่าสุด) มาเหลือเพียง 2.1% ภายในไตรมาสสุดท้ายของปีนี้ 
    ในขณะที่สถาบันการเงินชั้นนำของสหรัฐคาดการณ์ว่า core PCE inflation จะอยู่ที่ประมาณ 2.5% ซึ่งปรับลดลงเหลือครึ่งหนึ่งของตัวเลขในเดือนพฤศจิกายน

โดยการปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเพียง 3-4 ครั้งในปีนี้ ทำให้ดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ประมาณ 1% กล่าวคือดอกเบี้ยนโยบายจริง (ดอกเบี้ยนโยบายลบด้วยเงินเฟ้อ) จะยังติดลบมากถึง 1.5% ซึ่งผมไม่ค่อยแน่ใจว่าเมื่อทำไปแล้วจะได้ผลตามนั้น

แต่ผมเชื่อว่าธนาคารกลางสหรัฐคิดว่าทำได้ เพราะเกิดขึ้นแล้วในช่วง 2010-2019 (10 ปีก่อนโควิดระบาด) ซึ่งธนาคารกลางสหรัฐกำหนดดอกเบี้ยนโยบายใกล้ศูนย์นานต่อเนื่องถึง 6 ปีจากปี 2009 ถึงปี 2015 ในขณะที่เงินเฟ้อในช่วงเดียวกัน (วัดจาก core PCE inflation ในช่วง 2010-2019) นั้นเฉลี่ยเพียง 1.55% ต่อปี 
    หากจะเจาะดูในรายละเอียดก็จะพบว่า ธนาคารกลางสหรัฐเริ่มปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเมื่อธันวาคม 2015 1 ครั้ง (0.25%) และอีก 1 ครั้ง (0.25%) ในธันวาคม 2016 ตามด้วยการปรับดอกเบี้ยขึ้น 3 ครั้ง (0.75%) ในปี 2017 
    และปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้น 4 ครั้งในปี 2018 (1.0%) ซึ่งเป็นปีแรกที่นาย Jerome Powell ดำรงตำแหน่งผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐแทน Janet Yellen โดยการปรับขึ้นดอกเบี้ยดังกล่าวถูกคัดค้านและตำหนิอย่างแรงจากประธานาธิบดีทรัมพ์ 
    ต่อมาเศรษฐกิจชะลอตัวลงในปี 2019 ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐปรับลดดอกเบี้ยลง 2 ครั้ง (0.50%) จาก 2.5% เหลือเป็น 1.75% (ต่อจากนั้นเมื่อโควิดระบาดธนาคารกลางสหรัฐก็เร่งลดดอกเบี้ยลงเหลือศูนย์ในเดือนเมษายน 2020) ที่สำคัญคือในช่วงเวลาดังกล่าว core PCE inflation คือ

    จะเห็นได้ว่าในครั้งที่แล้วธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยขึ้นก่อนที่เงินเฟ้อจะขยับขึ้นสูงกว่าเป้าเงินเฟ้อ (ที่ 2%) ตอนปลายปี 2015 (core PCE inflation = 1.3%) และปรับขึ้นอีกครั้ง (0.25%) ในปี 2016 
    แม้ว่าเงินเฟ้อจะอยู่ที่ 1.6% เป็นการดำเนินนโยบายการเงินตามแบบฉบับดั้งเดิมคือการขึ้นดอกเบี้ยแบบ “ตัดไฟแต่ต้นลม” หรือ pro-active เพราะเห็นว่าอัตราการว่างงานปรับลดลงมาต่ำกว่า 5% ซึ่งเคยประเมินว่าเป็นระดับการว่างงานที่ต่ำที่สุด ที่จะไม่กระตุ้นให้เงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง หรือที่เรียกกันในเชิงวิชาการว่า NAIRU คือ non-accelerating inflation rate of unemployment 
    ซึ่งจะเห็นได้ว่าเมื่ออัตราการว่างงานลดลงไปอีกในปี 2016 2017 2018 (เหลือเพียง 3.9% ในปี 2018) ธนาคารกลางสหรัฐก็รีบเร่งปรับดอกเบี้ยขึ้นไปอีก โดยเฉพาะในปี 2017 และ 2018 ที่อัตราการว่างงานต่ำกว่า NAIRU ถึง 1% ทั้งๆ ที่อัตราเงินเฟ้อยังต่ำกว่าเป้าเงินเฟ้อในปีดังกล่าว  
    นอกจากนั้นก็ยังได้ทำให้ระบบการเงินตึงตัวขึ้นไปอีกในปี 2018 โดยการลดทอนงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐ (balance sheet run off) จากประมาณ 4.4 ล้านล้านเหรียญเหลือ 4.0 ล้านล้านเหรียญ
    แต่ผลที่ตามมาคือ เศรษฐกิจชะลอลงมากเกินคาดในปี 2019 และราคาหุ้นลดลงในปี 2018 ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐต้องรีบกลับลำและหันมาลดดอกเบี้ยนโยบายและหยุดการลดงบดุล (ขายพันธบัตรระยะยาว) 
    และคงจะรู้สึกว่าได้รับบทเรียน “ราคาแพง” ว่าพลาดไปแล้ว เพราะรีบเร่งการปราบเงินเฟ้อเร็วเกินจำเป็น เพราะอาศัยอัตราว่างงานต่ำกว่า 5% เป็นตัวแปรหลักในการขับเคลื่อนนโยบายการเงิน 

    ดังนั้น ต่อไปนี้จะต้องยับยั้งชั่งใจ “patient” (ไม่รีบปรับนโยบายการเงินให้ตึงตัวขึ้นเร็วเกินเหตุ) ต่อมาเมื่อต้องเผชิญกับการระบาดของโควิดที่ทำให้เงินเฟ้อลดลงไปอีก ก็คงทำให้ตื่นตระหนกว่า เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะเงินฝืด ทำให้ต้องออกมาประกาศนโยบาย average inflation targeting เมื่อเดือนสิงหาคม 2020 
    แปลว่าเนื่องจากในอดีตเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้า ดังนั้นจะต้องรอให้เงินเฟ้อสูงกว่าเป้าไปอีกหลายปี (กี่ปี?) จึงจะทำให้ “เฉลี่ยเงินเฟ้อ” เข้าเป้าแล้วจึงจะเริ่มดำเนินนโยบายการเงินให้ตึงตัวขึ้น
    กล่าวคือเป็นการเชื้อเชิญให้เงินเฟ้อสูงเกินเป้าไปนานโดยไม่ต้องกลัวความเสี่ยงเงินเฟ้ออาจเร่งตัวสูงขึ้นและ “ฝังราก” (raise inflationary expectations) โดยในช่วงแรกก็อธิบายว่าเงินเฟ้อจะสูงขึ้นเพียงชั่วคราว (transitory) 
    แต่เมื่อไม่เป็นเช่นนั้น ก็เริ่มเปลี่ยนท่าทีให้ขึงขังขึ้นในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินเมื่อวันที่ 15 ธันวาคมที่ผ่านมายอมรับว่าเงินเฟ้ออาจไม่ได้สูงขึ้นเพียงชั่วคราว (elevated) 
    แต่ผมจะขอเปรียบเทียบว่าในกรณีที่เลวร้ายที่สุดนั้น นโยบาย average inflation targeting จะเปรียบเสมือนการบอกว่าในเมื่อในอดีตคอเลสเตอรอลของผมนั้นอยู่ที่ระดับต่ำกว่า 200 มานานหลายปี 
    ดังนั้น ปัจจุบันและอนาคตคอเลสเตอรอลจะสูงกว่า 200 ไปอีกหลายปีก็ยังไม่ควรจะต้องตกใจและรีบลดการกินแป้ง ไขมันและน้ำตาลหรือต้องเริ่มออกกำลังกาย ดังนั้นธนาคารกลางสหรัฐคงกำลังหนาวๆ ร้อนๆ กลัวคำพังเพยว่า “Be careful what you wish for”