เจาะลึกกองทุนออฟฟิศ Leasehold เมื่อเผชิญ 'การลดทุน'

หลายคนตกใจว่า เมื่อเวลาผ่านไปทำไมเงินต้นที่ลงทุนไปถึงหายไปเรื่อย ๆ ขณะเดียวกันจากความกังวลของนักลงทุนต่อ การลดทุน ของ กองทุนรวม ดังกล่าว นับเป็นส่วนหนึ่งทำให้ "ราคาหุ้น" ของกองทุนรวมประเภทนี้ ปรับตัวลงได้อีกเช่นกัน 

เพื่อเป็นการปลดล็อกการลงทุน กองทุนรวม Leasehold ไปพร้อมกับ "ไขข้อคาใจ" ให้กับนักลงทุน สามารถลงทุนได้อย่างเข้าใจและถูกต้อง มาเจาะลึกกันทีละจุดว่า กองทุนรวม Leasehold ทำไมต้องลดทุน? 

• "ข้อแรก" ด้วยโครงสร้างของกองทุนรวม Leasehold จะลงทุนโดยการเช่าอสังหาริมทรัพย์ จึง "ไม่มีกรรมสิทธิ์" ในอสังหาริมทรัพย์ที่ลงทุน แต่ได้รับ "เพียงสิทธิ" ในการนำอสังหาริมทรัพย์นั้นไปหาผลตอบแทน ในช่วงระยะเวลาของสัญญาเช่าที่กองทุนได้ตกลงกันไว้กับเจ้าของ และเมื่อครบกำหนดสัญญาเช่าก็ต้องคืนอสังหาริมทรัพย์กลับไปให้แก่เจ้าของ ซึ่งตามปกติแล้วกองทุนประเภทนี้ มูลค่าสิทธิการเช่าจะลดลงเรื่อย ๆ ตามเวลาเช่าที่เหลืออยู่ เมื่อนำค่าสิทธิการเช่ามาคำนวณแล้ว NAV ลดลงไปเรื่อย ๆ จนเป็นศูนย์ ณ วันที่ครบสัญญาเช่า โดยในระหว่างนี้กองทุนก็จะทยอยคืนเงินทุนให้แก่ผู้ถือหน่วย ดังนั้นจะเห็นว่ามูลค่าการประเมินทรัพย์สินที่ลดลงก็เพื่อให้สอดคล้องกับระยะเวลาสิทธิการเช่าคงเหลือที่ลดลง ซึ่งทำให้เกิด "การขาดทุนทางบัญชี" เท่านั้น "ไม่ได้มีผลกระทบกับกระแสเงินสด" จากการทำมาหาได้ทางธุรกิจของกองทุนแต่อย่างใด 

• "ข้อสอง" เมื่อการขาดทุนทางบัญชีมากขึ้น และส่งผลให้ทางกองทุนไม่มีกำไรสะสมคงเหลือเพื่อจ่ายเงินปันผล....แต่ตามกฎเกณฑ์ ทางกองทุนจะสามารถ "จ่ายสภาพคล่อง" ซึ่งมาจากการทำมาหาได้หรือเป็น "กำไรจากการดำเนินงานโดยการจ่ายเงินลดทุนให้แก่ผู้ถือหน่วย" ซึ่งเป็นกลไกการจ่ายเงินปกติของกองทุนที่ลงทุนในสิทธิการเช่าที่มีมูลค่าประเมินทรัพย์สินในทางบัญชีลดลง และที่สำคัญ การลดทุนข้างต้น จะไม่ถูกหักภาษี ณ ที่จ่าย 10% เมื่อเทียบกับเงินปันผล 
• "ข้อสาม" หากธุรกิจของกองทุนยังมีความแข็งแกร่ง กองทุนจะสามารถจ่ายผลตอบแทนจากกำไรจากการให้เช่าทรัพย์สินให้แก่ผู้ถือหน่วยได้อย่างเต็มเม็ดเต็มหน่วย ไม่ว่าจะเป็นรูปแบบเงินปันผลหรือเงินลดทุนเท่านั้น 

เพื่อให้นักลงทุนเข้าใจการพิจารณาการจ่ายปันผลและเงินลดทุนของ กองทุนรวม Leasehold เพิ่มมากขึ้น ลองมาดูกันว่า กองทุนมีแนวทางจ่ายเงินกันอย่างไร?

• ขั้นตอนแรก : พิจารณาก่อนว่ามีกำไรจากการดำเนินงานมากน้อยแค่ไหนในรอบบัญชีที่ผ่านมา(คำนวณจากรายได้ค่าเช่าที่กองทุนได้รับหักด้วยค่าใชจ่ายต่าง ๆ ของกองทุน)
• ขั้นตอนสอง : จะพิจารณาจ่ายเงินปันผลไม่น้อยกว่า 90% ของกำไรสุทธิ เป็นผลตอบแทนส่วนแรกของผู้ลงทุน หรือเรียกว่า "เงินปันผล" 
• ขั้นตอนสาม : จะพิจารณาจ่ายเพิ่ม ก็ต่อเมื่อกองทุนมีสภาพคล่องส่วนเกินจากผลขาดทุนทางบัญชี หากมีสภาพคล่องส่วนเกินกองทุนก็สามารถพิจารณาจ่ายออกในรูปแบบเงินลดทุนให้แก่ผู้ถือหน่วยลงทุนได้ 

ทั้งนี้ ตามเกณฑ์ ก.ล.ต. กองทุนจะสามารถลดทุนได้จากสภาพคล่องส่วนเกิน ซึ่งเกิดขึ้นได้หลายกรณี เช่น กรณีมีการจำหน่ายอสังหาริมทรัพย์ หรือสิทธิการเช่าอสังหาริมทรัพย์ กรณีมูลค่าอสังหาริมทรัพย์หรือสิทธิการเช่ากองทุนรวมลงทุนไว้ ลดลงจากการประเมินค่าหรือสอบทานการประเมินค่าทรัพย์สิน และกรณีที่กองทุนมีรายการทางบัญชีที่เป็นรายการค่าใช้จ่ายรอการตัดบัญชี ซึ่งทยอยตัดจ่าย เป็นต้น

เมื่อกองทุนมีการจ่ายเงินปันผล และลดทุน จะมีการประกาศไว้อย่างชัดเจน ว่า "เงินส่วนใดเป็นเงินปันผล และเงินส่วนใดเป็นเงินลดทุน" โดยในส่วนของเงินปันผล จะมีการหักภาษี ณ ที่จ่ายไว้ 10% แต่ในส่วนของเงินลดทุน จะไม่ถูกหักภาษีดังกล่าว 

ดังนั้น เมื่อ "กองทุนรวม Leasehold  มีการจ่ายเงินปันผลและการจ่ายเงินลดทุน" บรรดาผู้จัดการกองทุน ยังคงแนะนำว่า ผู้ลงทุนควรศึกษาให้ดีว่า ผลตอบแทนจากการลงทุนที่เกิดขึ้นจากเงินปันผลเป็นเท่าใด และเป็นการรับเงินต้นคืนจากการลดทุนเป็นเท่าใด เพื่อจะได้ประเมินผลตอบแทนจากการลงทุนอย่างถูกต้อง โดยการจ่ายเงินลดทุนเท่ากับว่า เงินลงทุนของผู้ถือหน่วยลงทุนจะปรับลดลงด้วย

ทำไมราคาหุ้น (กองทุนรวม Leasehold) ปรับลดลง?  

อีกหนึ่งข้อคาใจ ทำไมราคากองทุนรวม Leasehold ปรับลดลง? มาจากหลายสาเหตุที่ไม่เฉพาะเรื่อง "ความกังวลต่อสาเหตุการลดทุนของกองทุน" เท่านั้น อาจเกิดปัจจัยที่กดดันราคาสำหรับสาเหตุอื่นๆ ได้อีก เช่น ความกังวลต่ออนาคตของกองทุนเนื่องจากระยะเวลาสิทธิการเช่าลดลง รวมถึงปัจจัยที่ตลาดทุนโดยรวมผันผวนและเศรษฐกิจที่ซบเซา กดดันให้ชะลอการลงทุน ซึ่งสะท้อนให้เห็นได้จาก ภาพอุตสาหกรรม Index REIT ที่ปรับตัวลดลง

แน่นอนว่าเรื่องของ "ราคาหุ้น" มีความผันผวน เป็นปกติ หากจะเข้าลงทุนกับกองทุนในช่วงเวลาเช่นนี้ ผู้จัดการกองทุน แนะนำว่า ผู้ลงทุนสามารถคัดเลือกกองทุนรวม Leasehold ที่มี "จุดแข็ง" เป็นกองทุนที่มุ่งเน้นการบริหารทรัพย์สินให้เกิดประโยชน์สูงสุดในช่วงระยะเวลาสิทธิการเช่าที่มีอยู่ เช่น ความสามารถในการจัดหาและมีอัตราการเติบโตของรายได้ที่ดี ทรัพย์สินมีแผนการปรับปรุงอย่างต่อเนื่องเพื่อตอบสนองความต้องการของผู้เช่า โดยดูจากผลประกอบการของกองทุนที่ยังมีความแข็งแกร่ง

สะท้อนให้เห็นได้จากการจ่ายประโยชน์ตอบแทนที่มีความมั่นคง ต่อเนื่อง ไม่เคยหยุดจ่ายประโยชน์ตอบแทนแม้ในช่วงโควิด-19 รวมถึงมีอัตราการจ่ายที่เพิ่มขึ้นจากการเริ่มฟื้นตัวของธุรกิจให้เช่า และเป็นกองทุนที่ยังสามารถสร้างโอกาสในการได้รับผลประโยชน์ตอบแทนที่ตอบโจทย์ของผู้ถือหน่วย ซึ่งสินทรัพย์ที่ทางกองทุนลงทุน ตั้งบนทำเล CBD หรือจุดยุทธศาสตร์สำคัญที่ยังมีความต้องการสูง และกองทุนมีภาระหนี้สินต่อสินทรัพย์รวมระดับต่ำ

2 กองทุนออฟฟิศ Leasehold โชว์สินทรัพย์เด่น 

มาถึงตรงนี้ หากสแกนกองทุนรวม Leasehold ที่มีความโดดเด่นภายใต้ "จุดแข็ง" ดังกล่าวที่จะขจัดข้อคาใจของนักลงทุน ได้แก่ กองทุนรวมสิทธิการเช่าอสังหาริมทรัพย์ CPN คอมเมอร์เชียล โกรท (CPNCG) และกองทุนรวมสิทธิการเช่าอสังหาริมทรัพย์ไพร์มออฟฟิศ (POPF) เป็นต้น 

"กองทุนรวม CPNCG" คืออะไร?

กองทุนรวม CPNCG เป็นกองทุน Leasehold ที่มีทรัพย์สินเป็น อาคารสำนักงาน เซ็นทรัลเวิลด์ ออฟฟิศเศส มีลักษณะเป็นออฟฟิศให้เช่าเกรดเอ ตั้งอยู่ในย่านปทุมวัน เชื่อมต่อรถไฟฟ้าสายหลัก มีอัตราการเช่า 96% โดยผู้เช่าในพื้นที่เป็นบริษัทใหญ่ที่มีความน่าเชื่อถือ โดยล่าสุดอาคารมีการปรับปรุงปี 2565 ทำให้มีความทันสมัยและปลอดภัยมากขึ้น และมีการปรับปรุงอาคารอย่างต่อเนื่อง โดยสิทธิการเช่าอาคารคงเหลือ 8.5 ปี (ณ 30 มิ.ย. 67) รายได้กองทุนมาจาก รายได้หลักจากค่าเช่าพื้นสำนักงานภายในอาคารดังกล่าว

"กองทุนรวม POPF" คืออะไร?

กองทุนรวม POPF เป็นกองทุน Leasehold ที่มีทรัพย์สินแบ่งเป็น 3 อาคาร ที่ตั้งอยู่บนพื้นที่ย่าน CBD และจุดยุทธศาสตร์ เริ่มจากอาคารแรก คือโครงการบางนา ทาวเวอร์ จากกลุ่มเตียวฮงสีลม บนถนนบางนา-ตราด ถัดมาคืออาคารสมัชชาวาณิช 2 (ยูบีซี 2) จากกลุ่มภิรัชบุรี และสุดท้ายอาคารเพลินจิต เซ็นเตอร์ จาก ดิ เอราวัณ กรุ๊ป ซึ่งทั้ง 2 อาคารตั้งอยู่บนถนนสุขุมวิท โดยกองทุนมีรายได้จากค่าเช่าพื้นที่ ทีเน้นการบริหารจัดการ ทำให้มีประวัติการจ่ายประโยชน์ตอบแทนดีและสม่ำเสมอ อีกทั้ง อายุสิทธิการเช่าเฉลี่ยตามสัญญาเช่าของ 3 อาคาร โครงการบางนา ทาวเวอร์ คงเหลือ 20 ปี 4 เดือน อาคารสมัชชาวาณิช 2 คงเหลือ 16 ปี 9 เดือนและอาคารเพลินจิต เซ็นเตอร์ คงเหลือ 7 เดือน (ข้อมูล ณ 30 มิ.ย. 67)

ผลตอบแทนเฉลี่ยของ 2 กองทุน เฉลี่ย YTD ปี 66 และ ปี 65 

ณ วันที่ 10 ก.ย.2567 ราคาหุ้น CPNCG อยู่ที่ 5.95 บาท (-0.05) ยังเคลื่อนไหวในปริมาณไม่มากนัก สอดคล้องกับหุ้นในกลุ่มเดียวกันที่ยังเคลื่อนไหวอยู่ในลักษณะ "Side way" แต่การจ่ายประโยชน์ตอบแทน (เงินปันผล ไม่รวมเงินลดทุน) ยังมีความน่าสนใจโดยอัตราผลตอบแทนขั้นต้นต่อปี (gross yield) เมื่อเทียบผลตอบแทนย้อนหลัง 3 ปี (2564-2566) กองทุนมีอัตราผลตอบแทนขั้นต้นที่ 7.7% 8.1% และ 10.7% ตามลำดับ อีกทั้งล่าสุด ณ 6 เดือนแรกของปี 2567 ก็ยังให้อัตราผลตอบแทนที่ 12.1% (ข้อมูลจากตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย)

ราคาหุ้น POPF อยู่ที่ 6.15 บาท (-)  ยังเคลื่อนไหว "Side way" สอดคล้องกับหุ้นในกลุ่มเดียวกันที่มีการซื้อขายปริมาณไม่มากซึ่งสอดคล้องกับการลงทุนระยะยาว แต่การจ่ายประโยชน์ตอบแทน (เงินปันผลและเงินลดทุน) ยังมีความน่าสนใจโดยอัตราผลตอบแทนขั้นต้นต่อปี (gross yield) ของผลตอบแทนย้อนหลัง 3 ปี (2564-2566) กองทุนมีอัตราผลตอบแทนขั้นต้นอยู่ที่ระดับ 8.6% 9.0% และ 11.6% ตามลำดับ ล่าสุด ณ 6 เดือนแรกของปี 2567 ก็ยังให้อัตราผลตอบแทนที่ 11.5% (ข้อมูลจากตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย)

เปิดข้อดี - ข้อเสียก่อนตัดสินใจลงทุนในกองทุนรวม Leasehold

บล.กสิกรไทย มองว่า กองทุนอสังหาริมทรัพย์กลุ่มออฟฟิศ (Office building) ตอนนี้ อาจยัง Over supply มาก จากการเปลี่ยนพฤติกรรมการทำงานและการลดขนาดพื้นที่ของบางบริษัทหลังช่วงโควิด-19 รวมถึงการเข้ามาบุกตลาดของโครงการขนาดใหญ่อย่าง One Bangkok ทำให้การลงทุนในกองทุนอสังหาริมทรัพย์ ประเภทอาคารสำนักงานให้เช่าอาจได้รับผลกระทบอยู่บ้าง จากการที่ผู้เช่าบางรายมองหาอาคารสำนักงานใหม่ที่ทันสมัย ในราคาค่าเช่าที่ไม่ต่างจากเดิม ประกอบกับการลดทุนของกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ ประเภท Leasehold มักถูกมองว่าเป็นสัญญาณที่ไม่ดี ด้วยเหตุผลว่าอาจจะเกิดจากกองทุนมีรายได้จากการเช่าไม่พอจึงใช้วิธีการลดทุนประกอบ เพื่อให้ยังสามารถรักษาระดับการจ่ายเงินปันผลในอัตราเดิมได้ หรืออาจจะเกิดจากสิทธิการเช่าของกองทุนใกล้จะสิ้นสุดลง  

อย่างไรก็ตาม หากดูในด้านผลตอบแทนเงินปันผลต่อราคาตอนนี้จะเห็นได้ว่าการลงทุนกับกองทุนอสังหาริมทรัพย์ช่วงนี้ "น่าสนใจมาก" ด้วยอัตราการจ่ายเงินปันผลระดับ 10% มากกว่าช่วงก่อนโควิด-19 ที่อยู่ที่ราว 6-7% จากราคาหุ้นที่ปรับตัวลงตาม SET Index มากว่า 50% แต่หากเป็นการลงทุนระยะกลาง-ยาว เพื่อรับเงินปันผล ประกอบกับ "ราคาหุ้น" ลดลงมามากแล้ว ต่ำกว่านี้ได้อีกไม่มาก และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่มีแนวโน้มลดลงจะเป็นผลดีกับ REITs  

แนะนำนักลงทุนให้เลือกกองทุน Leasehold ที่มีอาคารสำนักงานในโซนย่านธุรกิจ ที่มีกำไรขั้นต้นสูงระดับ 70% มีประวัติอัตราการจ่ายเงินปันผลดี และยังมีสิทธิการเช่าอยู่มาก และให้ขายออก เมื่ออัตราดอกเบี้ยมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นหรือสิทธิการเช่าน้อยลง

บริษัทหลักทรัพย์ ฟินันเซีย ไซรัส จำกัด มีมุมมองต่อการลงทุน กองทุนรวม Leasehold โดยเฉพาะออฟฟิศว่า หากเป็นนักลงทุนที่ถือมาตั้งแต่เริ่ม ถึงจะคุ้ม แต่ถ้าเริ่มซื้อกลางทาง แนะนำว่าจะต้องศึกษาและประเมินราคาได้เองอย่างถูกต้องและเข้าใจต่อโครงสร้างการจัดการกองทุนให้ดี เพราะว่าอาจมีความเสียเปรียบในแง่ที่กองทุนประเภทนี้ ที่แม้จะได้ Yield สูง แต่สัญญาเช่าจะลดลงเรื่อย ๆ ทำให้อาจมีผลต่อราคาอยู่บ้าง หากหักกลบไปหมด

ดังนั้น หากนักลงทุนศึกษารายละเอียดกองทุนแล้วยังไม่เข้าใจหรือมีความกังวลอยู่ ยังไม่แนะนำให้ลงทุน เพราะสะท้อนว่าตัวเองไม่เหมาะกับการลงทุนกลุ่ม leasehold

ในมุมมองของ นางทิพาพรรณ ภัทรวิกรม บลจ.ไทยพาณิชย์ ในฐานะผู้จัดการกองทุน มองว่า สำหรับกรณีกองทุนสิทธิการเช่าที่มีสภาพคล่องส่วนเกินจากการทำมาหาได้ แต่ไม่มีกำไรสะสมคงเหลือกองทุนจะพิจารณาจ่ายกระแสเงินสดออกโดยการจ่ายเงินลดทุน ดังนั้นการลดทุนจึงเป็นเพียงกลไกเพื่อจ่ายประโยชน์ตอบแทน หากนักลงทุนกำลังพิจารณาเลือกลงทุนในกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ประเภท Leasehold จะต้องพิจารณาถึงผลประกอบการที่แท้จริง มีกำไรสม่ำเสมอและเติบโตได้ โดยไม่รวมกำไร/ขาดทุนจากการประเมินมูลค่าอสังหาริมทรัพย์ซึ่งเป็นรายการทางบัญชีที่ไม่ได้มีการจ่ายกระแสเงินสดจริง รวมถึงต้องพิจารณาผลตอบแทนที่แท้จริงหลังหักเงินลดทุนว่ามีคุ้มค่าเหมาะสมกับผู้ลงทุนหรือไม่

เมื่อ กองทุนออฟฟิศ Leasehold ต้องเผชิญกับ "การลดทุน" ซึ่งมีทั้งความได้เปรียบและเสียเปรียบ ดังนั้นทุกการลงทุนมีความเสี่ยง และผลการดำเนินงานในอดีตมิได้เป็นสิ่งยืนยันถึงผลการดำเนินงานในอนาคต ผู้ลงทุนควรทำความเข้าใจลักษณะสินค้า เงื่อนไขผลตอบแทน และความเสี่ยงก่อนตัดสินใจลงทุน ผู้ลงทุนสามารถสอบถามข้อมูลเพิ่มเติมที่ บลจ.ไทยพาณิชย์ โทร. 02 777 7777