EGCO แนวโน้มไม่น่าตื่นเต้น (13 มี.ค. 2566)

เรามีมุมมองลบเล็กน้อยหลังเข้าประชุมนักวิเคราะห์ 4Q65 จากความกังวล 2 โครงการ (Yunlin และ QPL) โดยโครงการพลังงานลมนอกชายฝั่ง Yunlin (160MWe) เริ่มดำเนินการไปเพียง 28MWe ในปี 2565 ที่เหลืออีก 132MWe จะติดตั้งเสร็จเพิ่มอีก 44MWe ในปี 2566 และ 88MWe ในปี 2567 (จากก่อนหน้านี้ที่ตั้งเป้า 48MWe และ 80MWe ตามลำดับ) ทั้งนี้ ความล่าช้ามาจาก COVID-19 และมรสุมที่ในไต้หวันทำให้ผลตอบแทนโครงการลดลงเพราะ cost overrun เรามองว่ายังจะมีความท้าทายในระยะต่อไป นอกจากนี้ บริษัทจะพลิกส่วนแบ่งผลขาดทุนจากโครงการนี้ใน 4Q65 ที่ 7.3 พันลบ. (จากความล่าช้าและ WACC ที่สูงขึ้น) ได้หรือไม่ขึ้นอยู่กับว่าจะพัฒนาโครงการได้เร็วแค่ไหนเพื่อให้ทันเวลาในปี 2567

 

อีกหนึ่งความท้าทายจากโครงการขนาดใหญ่ – โรงไฟฟ้าถ่านหิน QPL (460MWe)

จาก goodwill ปัจจุบันของ QPL ที่ 5,113 ลบ. ซึ่งตั้งด้อยค่าไปแล้ว 2,017 ลบ. เราเชื่อว่าน่าจะต้องตั้งด้อยค่าเพิ่มอีกใน 4Q66 หากยังไม่เห็นสัญญาณว่าจะมีการต่ออายุ PPA โดยมีผลตอบแทนที่ดีได้ (PPAหมดอายุ พ.ค. 68) ทั้งนี้ สัญญา PPA ใหม่น่าจะแย่กว่าปัจจุบัน เพราะค่าไฟฟ้าต่ำลง และกระแส ESG ที่เพิ่มขึ้น ในภาพใหญ่ เรามองว่า EGCO กำลังเจอความท้าทายจากการแข่งขันที่สูง และดอกเบี้ยขาขึ้น นอกจากนี้การที่บริษัทอยู่ในช่วง Mature stage แล้ว การเข้าลงทุนในโครงการใหม่ ๆ จึงเพื่อชดเชยโครงการที่กำลังจะหมดอายุซึ่งบริษัทมีนโยบายจะไม่เพิ่มโรงไฟฟ้าถ่านหินอีกต่อไป ในขณะที่มีแผนจะเพิ่มเชื้อเพลิงทางเลือกที่เป็นมิตรกับสิ่งแวดล้อมมากขึ้นที่โรงไฟฟ้าถ่านหินที่ยังเปิดดำเนินการอยู่

 

 

 

ปรับลดกำไรลง…สะท้อนหลักๆถึงความล่าช้า Yunlin และการหายไปของของความร้อนใต้พิภพ

เพื่อสะท้อนหลักๆถึงความล่าช้าของ Yunlin (160MWe) และการหายไปของโครงการความร้อนใต้พิภพ (175MWe) เราจึงปรับลดกำไรหลักในปี 2566-2568 ลง 22-29% (Figure 1) ซึ่งปกติแล้วโครงการความร้อนใต้พิภพ 3 โครงการจะส่งกำไรมาที่ EGCO ปีละ 1.5-1.6 พันลบ. เราคาดว่ากำลังการผลิตของ Yunlin จะเพิ่มเป็น 72MWe ในสิ้นปีนี้ และ 160MWe ในปลายปี 2567F ทั้งนี้หากไม่รวมโครงการ RISEC (609MW หรือ 298MWe) ที่จะปิดดีลใน 1Q66 และส่งกำไรมาที่ EGCO ปีละ 350-400 ลบ. เราคาดว่ากำไรหลัก EGCO ในปี 2566F จะลดลง 28% YoY เพราะไม่มีโครงการความร้อนใต้พิภพ และผลประกอบการของ Paju ที่แย่ลง แต่เราคาดว่ากำไรหลักในปี 2567F จะดีดตัวขึ้น 8% YoY เพราะส่วนแบ่งกำไร Yunlin
สูงขึ้น ส่วนระยะสั้นเราคาดกำไรสุทธิใน 1Q66F จะดีดขึ้น QoQ เพราะไม่มีรายการพิเศษก้อนใหญ่ๆอีก

Valuation & Action

เรายังแนะนำ ถือ EGCO โดยปรับลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 166 บาท จากเดิมที่ 195 บาท เราคิดว่าราคาหุ้นที่ร่วงลงมาแรงสะท้อนปัจจัยลบมากแล้ว แต่ยังไม่เห็นปัจจัยกระตุ้นที่จะทำให้เราปรับเพิ่มคำแนะนำ นอกจากจะมีดีล M&As ใหม่ ๆ เราคิดว่าสถานะของการเป็นหุ้น value play ที่ให้อัตราผลตอบแทนปานกลาง และมีกระแสเงินสดรายปีแข็งแกร่ง จะยังคงดึงดูดให้นักลงทุนประเภท defensive ถือหุ้น EGCO ต่อไป เรามองว่า Upside จะอยู่ที่การเข้าซื้อโครงการใหม่ๆ และโครงการ Yunlin คืบหน้าเร็วกว่าคาด

 

Risks

การปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, ปัญหา cost overruns, ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และอัตราดอกเบี้ย