PJW - แค่ขยับ U-rate กำไรก็ฟื้น (10 เม.ย. 66)

เนื่องจากเม็ดพลาสติก (HDPE, PP) เป็นต้นทุนหลักที่สำคัญในการผลิตทั้งบรรจุภัณฑ์และชิ้นส่วนยานยนต์ ทั้งนี้ราคาน้ำมันดิบเริ่มปรับลดลงมาและเราคาดราคาน้ำมันดิบจะทรงตัวในกรอบแคบ (ผลจากความกังวลเศรษฐกิจโลกชะลอตัว แม้กลุ่ม OPEC+ จะลดกำลังการผลิตเพื่อรักษาระดับราคาน้ำมันดิบก็ตาม) คาดราคานั้นดิบจะทรงตัวในปี 2566 – 67 และทำให้ PJW สามารถบริหารจัดการต้นทุนได้ดีขึ้น นอกจากนี้เราประเมินอุปทาน HDPE และ PP ที่จะเพิ่มขึ้นจากการขยายกำลังการผลิตของโรงงานปิโตรเคมีในปีนี้จะเป็นอีกปัจจัยกดดันราคา
 

อัตราการใช้กำลังการผลิต (U-rate) เตรียมฟื้นในทุกสายการผลิต

ปีที่ผ่านมา U-rate ที่ลดต่ำลงมาก เป็นอีกปัจจัยสำคัญที่กดดันอัตรากำไรขั้นต้นของ PJW โดยโรงงานผลิตบรรจุภัณฑ์ที่จีนมี U-rate ที่ลดลงเหลือเพียง 32%จาก 39% ในปี 2564 ซึ่งเป็นผลจากมาตรการล๊อคดาวน์ในจีน ส่วนสายการผลิตชิ้นส่วนรถยนต์ปีก่อน ได้รับผลกระทบจากชิพขาดแคลนทั่วโลก ทำให้ลูกค้าลดคำสั่งซื้อลง กระทบ U-rate ให้ลดลงเหลือ 35% จาก 41% ในปี 2564  นอกจากนี้บรรจุภัณฑ์น้ำมันหล่อลื่นในไทยมี U-rate ลดลงเหลือ 43% จาก 49% ในปี 2564 ทั้งนี้จะเห็นได้ว่าหุ้น PJW มี U-rate ในระดับที่ไม่สูงมากนัก ยังสามารถบริหารจัดการให้ทำกำไรได้ ดังนั้นหาก U-rate ฟื้นตัวขึ้นเหนือต้นทุนคงที่ (ค่าเสื่อมราคา) มากเท่าไหร่จะยิ่งเป็นแรงส่งต่ออัตราการเติบโตของผลการดำเนินงานแบบทวีคูณ

 

 

 

 

เราคาด U-rate ของ PJW จะฟื้นตัวในปีนี้ ในทุกสายการผลิต โดย i) ทางการจีนทำการเปิดประเทศ ยกเลิกมาตรการล็อคดาวน์ตั้งแต่ต้นปี 2566 ii) ปัญหาชิพขาดแคลนทั่วโลก เริ่มผ่อนคลายลง การผลิตรถยนต์ในประเทศกลับมาฟื้นตัวในปีนี้แล้ว (ดูสมมติฐาน U-rate ในรูปที่ 3) ผลจากต้นทุนเม็ดพลาสติกที่คาดจะเริ่มทรงตัว และการฟื้นตัวของ U-rate ในปีนี้ เราคาดอัตรากำไรขั้นต้นในปีนี้จะฟื้นเป็น 17.4% จาก 16.2% ในปีก่อน

 

กำไรปีนี้ฟื้นแรง แถมปีหน้าลุ้น Upside risk ผลิตอุปกรณ์การแพทย์

เราคาดกำไรปี 2566 จะฟื้นตัว +105% YoY เป็น 171 ล้านบาท หลักๆเป็นผลมาจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ฟื้นตัว นอกจากนี้คาดว่า PJW จะได้ออเดอร์ชิ้นส่วนยานยนต์ใหม่เพิ่มเติมในปลายปีนี้ ซึ่งจะเป็นปัจจัยบวกต่อแนวโน้มยอดขายในปี 2567-68 นอกจากนี้ Upside ที่ยังไม่รวมในประมาณการฯ คือ สายการผลิตใหม่ “อุปกรณ์การแพทย์” ที่ได้เซ็น MOU ร่วมศึกษาและพัฒนากับทาง IRPC* และ บ.อินโนบิก (เอเซีย) เราคาดว่าจะเริ่มเห็นการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่เกี่ยวข้องกับทางการแพทย์ในปลายปีนี้ หรืออย่างช้าต้นปี 2567

 

 

ใช้วิธี DCF เพราะ Cash flow ซ่อนอยู่เยอะ เป้าพื้นฐาน 6.8 บาท

เนื่องจากหุ้น PJW มีรายจ่ายที่ไม่ใช่เงินสด (ค่าเสื่อมราคา) ในระดับที่ค่อนข้างสูงปีละมากกว่า 200 ล้านบาท ทำให้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานแท้จริงแล้วสูงกว่ากำไรสุทธิทางบัญชีเป็นเท่าตัว ดังนั้นการใช้วิธี เป้าหมาย Forward PE ใน
การประเมินราคาเหมาะสม จึงอาจทำให้ได้ราคาเหมาะสมที่ต่ำเกินไป เราจึงใช้วิธี DCF ในการประเมิน ได้ราคาเป้าหมาย 6.8 บาท (WACC 8%, Terminal growth 3%) และที่ราคาเป้าหมายดังกล่าวคิดเป็น Forward PE ราว 25 เท่า (+1 เท่าของส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานในอดีต) ... ทั้งนี้ในการคำนวณราคาเป้าหมายเรากำหนดสมมติฐานให้มีการใช้สิทธิ PJW-W1 แปลงเป็นหุ้นสามัญทั้งหมด (Fully dilute) เนื่องจาก Warrant ดังกล่าว In-the-money อยู่ค่อนข้างมาก