วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ CK เติบโตในทุกธุรกิจ
CH Karnchang (CK.BK/CK TB)* เห็นการฟื้นตัวของธุรกิจในปี 2564 เป็น V-shape หลัก ๆ เกิดจาก i) รายได้จากการรับเหมาก่อสร้างเติบโตแข็งแกร่ง และ ii) การฟื้นตัวแรงของส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทในเครือ คือ Bangkok Expressway and Metro (BEM.BK/BEM TB)* และ CK Power (CKP,BK, CKP TB)*
เมื่ออิงตามประมาณการของ Bloomberg กำไรปี 2566F น่าจะเติบโตเท่าตัว YoY ขณะที่ กำไรน่าจะพุ่งขึ้นแรงราว 40% YoY จาก i) การเริ่มดำเนินการก่อสร้างโครงการใหม่ของเขื่อนหลวงพระบางใน สปป.ลาว ii) ส่วนแบ่งกำไรแข็งแกร่งของบริษัทในเครือจาก BEM ผู้ดำเนินการเดินรถไฟฟ้าใต้ดินสายสีน้ำเงินและทางด่วนหลายเส้นทางในกรุงเทพ ฯ ซึ่งปริมาณการใช้รถบนทางด่วนเร่งตัวขึ้นใกล้เคียงระดับก่อนช่วงโควิด-19 รวมทั้งการเติบโตเด่นของ CKP ทั้งนี้ กำไรของ CK ใน 4Q66F จากประมาณการของ Bloomberg อยู่ที่ราว +200 ลบ.ซึ่งอาจจะเป็นไตรมาสที่ต่ำที่สุดของปีที่แล้ว
งานรับเหมาก่อสร้างในมือ (backlog) ทำสถิติได้สูงที่สุด
แม้ว่าเป็นช่วงโควิด-19 ระบาด CK ยังมี backlog เพิ่มมาที่ 2.8 หมื่นลบ.ในปี 2564 หลัก ๆ จากรถไฟทางคู่เด่นชัย-เชียงราย-เชียงของ สัญญาที่ 2-3 และอีกราว 2.3 หมื่นลบ.ในปี 2565 โดยหลักมาจากงานรับเหมาก่อสร้างรถไฟฟ้า MRT สายสีม่วง (ส่วนต่อขยายใต้) ส่วนปี 2566 มีงานก่อสร้างใหม่ขนาดใหญ่ที่สุดมูลค่า 1 แสนลบ. ที่เขื่อนไฟฟ้าพลังน้ำหลวงพระบาง ทั้งนี้ ปัจจุบันมีงานรับเหมาก่อสร้างในมือสูงเป็นประวัติการณ์อยู่ราว 1.30 แสนลบ. (60% เป็นงานไฟฟ้า 30% งานระบบราง และอีก 10% งานก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานอื่น) ตีความได้ว่าการรับรู้รายได้ยังมีไปอีกอย่างน้อย 3 ปีข้างหน้า (Figure 6)
เมื่อปลาย ๆ ปีที่แล้ว CK ระบุว่าโครงการใหม่ของรัฐบาลมูลค่าราว 5.51 แสนลบ.จะเดินหน้าได้ภายในปีนี้ จนถึงปัจจุบัน เราคาดว่ามีเพียง 65% จะสามารถดำเนินการได้ ขณะที่ โครงการหลัก ๆ หลายโครงการเช่น โคงการรถไฟฟ้าสายสีส้ม (ตะวันตก) มูลค่า 1.09 แสนลบ. โครงการทางด่วนชั้นที่ 2 (พระราม 9 –งามวงศ์วาน) มูลค่า 3.5 หมื่นลบ.และโครงการที่สนามบินท่าอากาศยานอีก 2 โครงการมูลค่ารวม 4.5 หมื่นลบ.อาจถูกเลื่อนออกไปในปี 2568 ในกรณีของรถไฟฟ้าสายสีส้มยังอยู่ระหว่างการรอคำตัดสินสุดท้ายของศาลปกครองสูงสุด ส่วนโครงการสนามบินท่าอากาศยาน 2 โครงการยังอยู่ในช่วงการออกแบบ ขณะที่ โครงการทางด่วนชั้นที่ 2 ก็ยังรอการอนุมัติใบอนุญาตการทำรายงานวิเคราะห์ผลกระทบสิ่งแวดล้อม (EIA) อยู่ (Figure 5) แต่อย่างไรก็ดี พรบ.งบประมาณสำหรับปี 2567 คาดจะออกมาได้ในเดือนพฤษภาคม 2567 จากนั้น โครงการใหม่ ๆ น่าจะทยอยออกมาได้ กล่าวอีกนัยหนึ่ง คือการลงทุนภาครัฐรอบใหม่น่าจะเดินหน้าได้ใน 3Q-4Q67 ทั้งนี้ เมื่อต้นปี 2567 ทางรมว.คมนาคมได้แถลงว่าโครงการใหม่ ๆ จำนวน 7 โครงการส่วนใหญ่เป็นทางรถไฟ (railway) และมอเตอร์เวย์ มูลค่ารวมราว 1.10 แสนลบ.น่าจะมีออกมาได้ภายในปีนี้
Valuation & action
เมื่ออิงตามประมาณการของ Bloomberg รายได้ของ CK น่าจะเติบโตราว 10% ต่อปีอยู่ที่ 4.0 หมื่นลบ. ในปี 2567F และเพิ่มเป็น 4.4 หมื่นลบ.ในปี 2568F ขณะที่ กำไรอาจเพิ่มขึ้นเป็นเกือบ 2 พันลบ. (+27% YoY)ในปี 2567F และอยู่ที่ 2.1 พันลบ. (+8% YoY) ในปี 2568F หนุนจากการรับรู้รายได้จาก backlog (Figure7) เราตั้งข้อสังเกตุว่าขณะเมื่อโครงการใหม่ต่างๆของรัฐบาลใกล้จะออกมาแล้ว แต่ Italian-Thai Development (ITD.BK/ITD TB) ผู้ซึ่งเป็นเจ้าตลาดและมี backlog มากที่สุดประสบปัญหาด้านการเงินรุนแรงอยู่ ดังนั้น CK ซึ่งมี backlog รองเป็นอันดับ 2 มีโอกาสได้รับประโยชน์ เพราะมี capacity เพียงพอที่จะบริหารจัดการโครงการเพิ่มได้อีกจนถึงระดับ 5.0-5.5 หมื่นลบ.ต่อปี หรือเพิ่มราว 50% จากระดับปัจจุบัน อีกทั้งส่วนแบ่งกำไรจากทั้ง BEM และ CKP คาดเติบโตเป็นเลขสองหลักในปี 2567- 68 จะช่วยเพิ่มมูลค่าให้กับ CK ทั้งนี้ สรุปคำแนะนำจาก Bloomberg’s consensus คือซื้อ 15 ราย และไม่มีคำแนะนำให้ถือและขาย ประเมินราคาเป้าหมาย SOTP เฉลี่ยที่ 26.49 บาท โดยเรามองบวกต่อแนวโน้มในอนาคตท่ามกลาง valuation ดูน่าสนใจเทรดที่ -1SD ของค่าเฉลี่ย P/E ในระยะยาว (Figure 3)
Risks
ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP ความล่าช้าจากการอนุมัติของคณะรัฐมนตรีและการเริ่มดำเนินการโครงการใหม่ ๆ การแก้ไขสัญญาต่าง ๆ การปรับเปลี่ยนฎระเบียบต่าง ๆ การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย และการปรับเพิ่มขึ้นของค่าแรงงาน
