วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.กรุงศรี BCP ธุรกิจทรัพยากรฯ และโรงกลั่นฯ หนุนหลักโตระยะยาว

โตจาก i) การสร้าง Synergy ของธุรกิจโรงกลั่นและการตลาด ที่ส่งให้ลดการนำเข้าน้ำมันและเจาะตลาดเชิงรุก เพิ่มทั้ง u-rate, ปริมาณขายต่อสถานี รวมถึงค่าการกลั่น และ ii) ธุรกิจ E&P ที่แหล่งใหม่เริ่มผลิต รวมถึงโอกาส M&A แหล่งผลิตในเอเชียแปซิฟิค มอง 2H24-2025F มีปัจจัยบวกทั้งการฟื้นของกำไรใน 3Q-4Q24F, ความคืบหน้าของ synergy และ M&A คงคำแนะนำ Buy ที่ TP25F = 49.0 บาท

คงเป้า EBITDA 2030 ที่ 1 แสนลบ. การเติบโตมาจากทุกส่วนธุรกิจ

- บริษัทคงเป้า EBITDA ปี 2030 ที่ 1 แสนลบ. สัดส่วนหลักมาจากธุรกิจทรัพยากรฯ และโรงกลั่นฯ เติบโตก้าวกระโดดจาก 2023 ที่ EBITDA รวมอยู่ที่ราว 4.2 หมื่นลบ. การเติบโตหลักยังมาจากธุรกิจโรงกลั่นฯ และทรัพยากรฯ/NT ที่เติบโตจาก Synergy และ การขยายตลาด
- ผู้บริหารมองธุรกิจโรงกลั่น เติบโตได้ต่อเนื่องใน 2024-25 จากการเพิ่มประสิทธิภาพ และ Synergy โดยมอง i) crude run ใน 2024 จะเติบโต 20% y-y มาที่ 266KBD (222KBD ใน 2023 และ 1H24 อยู่ที่ 251KBD) จากการเลิกนำเข้าน้ำมันและหันมาซื้อภายในกลุ่ม และหลังจากปรับปรุงหน่วยผลิตคาด 2025 crude run จะเพิ่มเป็น 280KBD (+5% y-y) โตจากทั้งประสิทธิภาพที่เพิ่มขึ้น และการปิดซ่อมลดลง ii) synergy ที่ยังเพิ่มขึ้นได้ จากทั้งการปรับปรุงหน่วยผลิตส่งให้ปริมาณกลั่นเพิ่ม, การซื้อน้ำมันดิบร่วมกันช่วยลดต้นทุน และการบริหารจัดการการขนส่ง (re-zoning) ลดภาระการเก็บ stock น้ำมันและประหยัดค่าขนส่ง ทั้งนี้บริษัทปรับเป้า synergy หนุน EBITDA เพิ่มจาก 3 พันลบ. เป็น 5-5.5 พันลบ. และ iii) การเริ่ม COD ใน 2Q25 ของ Bio-Jet หรือ SAF กำลังการผลิต 7KBD ที่หนุนอัตรากำไร

- ธุรกิจการตลาดมุ่งเติบโตที่ non-oil ผ่านการขยายสาขา Intanin กว่าเท่าตัวในระยะยาว สำหรับฝั่ง oil ตั้งเป้ายอดขายน้ำมันโตต่อเนื่องใน 2025 +20% y-y ผ่านการเพิ่มยอดขายต่อสาขา และการเพิ่มปริมาณขายฝั่ง commercial ส่วนระยะยาวตั้งเป้าขยายสาขาเป็น 2,400 แห่ง (Vs. 1H24 มีอยู่ 2,214 แห่ง) หรือเพิ่มเฉลี่ยราว 30-40 แห่ง/ปี เน้นขยายในพื้นที่ชุมชน ส่วนฝั่ง non-oil ขยายสาขาเป็น 2,400 แห่ง (เดิม 2,000) 54% เป็นสาขาในสถานีฯ Vs. 1H24 ราว 1,005 แห่ง ขยายเชิงรุกมากขึ้น มองประโยชน์เพื่อดึง traffic เข้าสถานีฯ
- ธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติ (Natural Resource/ E&P) คงเป้าปริมาณขายโตเท่าตัวใน 2030 เป็น 100KBOED แบ่งเป็นฝั่ง EU ที่ตั้งเป้าปริมาณขายเพิ่มจาก 36-40KBOED ใน 2024 เป็นราว 50KBOED ใน 2025 ตามการเริ่มผลิตของแหล่งใหม่ และแรงหนุนจากการเริ่มเจาะตลาดเอเชียแปซิฟิค (inorganic) ที่ไม่เคยมีการผลิต ตั้งเป้าเริ่มมี contribution ใน 2025 และมีปริมาณขายราว 50KBOED ใน 2030 มองเป็นตลาดที่มีการแข่งขันน้อยลงและช่วยเพิ่ม energy security ให้กับกลุ่ม BCP
- ตั้งเป้า CAPEX 2025-30 ราว 1.2 แสนลบ. งบลงทุนหลักยังอยู่ในธุรกิจโรงกลั่น, E&P และ ไฟฟ้า ซึ่งราว 45% เป็นงบเพื่อ M&A แบ่งเป็นธุรกิจ E&P 60% และ ไฟฟ้า 40% ทั้งนี้เป้า CAPEX 2025 ราว 5 หมื่นลบ. การลงทุนหลักอยู่ในธุรกิจไฟฟ้า 2 หมื่นลบ. (50% สาหรับ M&A) และ E&P 2 หมื่นลบ.

 

ความเห็นและคำแนะนำ
- เรามอง slightly positive ต่อข้อมูลเป้ากลยุทธ์ 2030 ของบริษัท แม้ตัวเลขเป้า EBITDA 2030 ที่ 1 แสนลบ. จะไม่ได้เปลี่ยนแปลง แต่ยังเห็นเป้าที่จะขยายธุรกิจเชิงรุกต่อเนื่อง i) ปริมาณขายธุรกิจหลักใน 2025 เติบโตต่อเนื่องทั้งโรงกลั่นและE&P และ ii) มีโอกาสด้าน upside ในการเพิ่มอัตรากำไรของกลุ่มโรงกลั่นจากการสั่งซื้อน้ำมันดิบร่วมกัน และโครงการปรับปรุงท่าเรือรับเรือขนน้ำมันขนาดใหญ่/VLCC ที่คาดเสร็จสิ้นใน 2H25 ประหยัดค่าขนส่ง รวมถึงการ M&A ของธุรกิจ E&P ที่อาจเห็นความคืบหน้าในช่วง 2025F

- คงมุมมองกำไรปกติ 3Q24F ฟื้น q-q (ฐานต่ำ) เพราะ i) โรงกลั่นพระโขนงไม่มีปิดซ่อม, ค่าการกลั่นฟื้น จาก demand ของ U.S. driving season และ crude premium ลดลง และ ii) ธุรกิจ E&P ปริมาณขาย +5% q-q มาที่ 35kboed จากการปิดปรับปรุงหลุมผลิตลดลง

- คงคำแนะนำ Buy ต่อ BCP ที่ TP25F 49.0 บาท มองช่วง 2H24-2025F มีปัจจัยบวกหนุน i) คาดกำไรปกติกลับมาฟื้น q-q ใน 3Q-4Q24F ตามค่าการกลั่นที่ฟื้นตัว (3QTD +22% q-q และ 4Q24F เข้าสู่ฤดูหนาวหนุนความต้องการใช้ middle distillate) และการปิดซ่อมของ OKEA ที่ลดลง ii) ปี 2025F ที่ปริมาณขายเพิ่มขึ้นทั้งฝั่งโรงกลั่นไม่มีปิดซ่อม และ E&P ที่หลุม Statfjord ปิดซ่อมลดลง รวมถึง crude premium ที่ลดลง ชดเชย stock gain ที่หายไปได้บางส่วน ส่งให้กำไรปกติ 2025F อยู่ในระดับสูงกว่า pre-covid (991-5,569 ลบ.) Vs. PBV 0.7 เท่า ต่ำกว่าช่วง pre-covid 0.8-1.0x และ iii) อาจมี upside จาก M&A ของฝั่งธุรกิจ E&P