KKP แนะจับตา ผู้ฝากเงินขาดความเชื่อมั่นลามวงกว้าง หลัง3แบงก์สหรัฐล้ม

       ฝ่ายวิเคราะห์เศรษฐกิจและการลงทุน (CIO Office) บล.เกียรตินาคินภัทร กล่าวถึง กรณีที่ ธนาคาร Silicon Valley (SVB) และ Silvergate ล้ม หลักๆมาจาก ความเสี่ยงระบบธนาคารสูงขึ้นแต่ไม่น่าจะลามเป็นวิกฤตการเงิน และยังอยู่ในวิสัยที่ทางการจัดการได้ เนื่องจาก ปัญหาที่เกิดขึ้นจึงไม่น่าจะลามเป็นวิกฤตการเงิน โดย Silvergate ขนาดเล็กมากและมีสินทรัพย์ประมาณ 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ส่วน SVB มีสินทรัพย์ประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ 
      ขณะที่ ธนาคารทั้งสองไม่ได้มีปัญหาเรื่องคุณภาพเครดิตของสินทรัพย์ แต่ปัญหาคือมีผลขาดทุนที่ยังไม่รับรู้จากพอร์ตตราสารหนี้คุณภาพสูง หลังจากดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น เมื่อมีการไถ่ถอนเงินฝากในปริมาณมากจึงต้องถูกบีบให้รับรู้ผลขาดทุน 

    ซึ่งแบงก์ SVB ถือว่ามีปัจจัยค่อนข้างเฉพาะ จากการเน้นรับเงินฝากจากรายใหญ่ทำให้มีความเสี่ยงที่จะถูกไถ่ถอนเป็นจำนวนมากในเวลาอันสั้น อีกทั้งยังมีสัดส่วนเงินฝากที่เกินวงเงินคุ้มครองอยู่เป็นจำนวนมาก ในขณะที่เงินฝากจากลูกค้ารายย่อยมีไม่ถึง 10%

      อีกทั้งผู้ฝากที่เป็นกลุ่มรายใหญ่กระจุกตัวในกลุ่มบริษัท venture capital / start-up ซึ่งในระยะหลังมีสภาพคล่องลดลง และมีการไถ่ถอนเงินฝากมากขึ้น 

       อีกทั้ง SVB ลงทุนในตราสารหนี้ถึง 55% ของสินทรัพย์รวม และมีความเสี่ยงต่อการขาดทุนในระดับสูงมากถ้าดอกเบี้ยปรับขึ้น เนื่องจากได้เพิ่มการลงทุนในตราสารหนี้เป็นจำนวนมากในช่วงที่ดอกเบี้ยต่ำและเงินฝากไหลเข้ามามากในช่วงหลัง Covid ระบาดจนถึงต้นปี 2022  

       JPMAM ประเมินว่า ถ้า SVB ต้องรับรู้ผลขาดทุนจากการลงทุนในหลักทรัพย์ทั้งหมดในทันที ณ ปลายปี 2022 จะทำให้ Common Equity Tier 1 ลดลงจาก 12% เหลือเกือบ 0%

     อย่างไรก็ตาม สำหรับธนาคารอื่นในสหรัฐฯ โดยส่วนใหญ่ ถึงแม้จะทำการประเมินแบบเดียวกันก็จะมีอัตราส่วนเงินทุนที่ลดลงแต่จะไม่รุนแรงถึงขั้นวิกฤตเหมือนกับ SVB 

      ดังนั้น วิกฤตรอบนี้ไม่มีประเด็น credit derivatives ที่เพิ่มความเสี่ยงให้กับระบบธนาคารเหมือนวิกฤต 2008 
        ซึ่งหากดู Stablecoin USDC ที่มีเงินฝาก 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กับ SVB (จากสำรอง 4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) ย่อลงมาที่ 0.88 แต่ฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว ส่วนหนึ่งน่าจะเป็นการสะท้อนความเชื่อมั่นว่า recovery rate จากเงินฝากดังกล่าวจะอยู่ในระดับสูง 
        ในภาพรวมปัญหาที่เกิดขึ้นเป็นปัญหาด้านสภาพคล่องมากกว่าเป็นปัญหาเรื่องเครดิต หากสถานการณ์แย่ลงทางการสหรัฐฯก็สามารถเข้ามาช่วยเหลือได้ง่ายกว่า 
       แต่อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ต้องติดตาม  ถึงแม้จะเป็นปัญหาที่จัดการได้แต่ก็มีความเสี่ยงหลัก 2 ประการที่ต้องติดตาม ได้แก่   ผู้ฝากเงินทั้งระบบจะสูญเสียความเชื่อมั่นในวงกว้างหรือไม่? ถ้าใช่ การจัดการของทางการมีประสิทธิภาพหรือไม่? ซึ่งในประเด็นนี้มีสัญญาณที่ดี คืออะไร? 

    โดยในวันอาทิตย์ Fed ประกาศพิ่มช่องทางใหม่ในการให้สภาพคล่องกับธนาคารเรียกว่า Bank Term Funding Program (BTFP) เป็นการกู้ยืมอายุ 1 ปี ใช้พันธบัตรรัฐบาลและ agency debt and MBS เป็นหลักประกันตามมูลค่าหน้าตั๋ว (ไม่ถูกลดมูลค่าตามราคาตลาด) 
         FDIC (หน่วยงานประกันเงินฝาก) จะปิดธนาคาร SVB และ Signature Bank (อีกธนาคารที่ถูกปิดเพิ่มเติม) ในลักษณะที่ผู้ฝากเงินทั้งมีประกันและไม่มีประกันเงินฝากได้รับเงินคืนเต็มจำนวน 
       ด้านผลกระทบต่อเศรษฐกิจในภาพรวม เราเชื่อว่าFedจะไม่หยุดทำQT เพราะ ปัญหาสภาพคล่องที่เกิดขึ้นเป็นปัญหาเฉพาะจุด ไม่ได้เกิดกับตลาดพันธบัตรเหมือนที่เกิดขึ้นในสหราชอาณาจักร และคาดว่า Fed จะเดินหน้าขึ้นดอกเบี้ยต่อหากปัญหาไม่บานปลาย แต่โอกาสการปรับขึ้นดอกเบี้ยเดือนมีนาคมน่าจะเป็น 25bp มากกว่า 50bp 
        “เราเชื่อมั่นในBaseCaseของเรามากขึ้น ว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯจะชะลออย่างชัดเจนและโตต่ำกว่าศักยภาพไปอีกระยะหนึ่ง จากผลของของการปรับขึ้นดอกเบี้ยที่ผ่านมาและที่กำลังจะปรับขึ้นต่อความเสี่ยงนอกเหนือจาก base case จะเอียงไปทางด้าน mild recession มากกว่า no landing” 
        ถึงแม้ money base ยังอยู่ในระดับสูงมากจากมาตรการ QE หลัง Covid และทำให้ bank reserve สูงมากเช่นเดียวกัน แต่ด้วยโมเมนตัมของสินเชื่อที่ช้าลง lending standard ที่เข้มงวดขึ้นและเหตุการณ์ธนาคารล้มที่เกิดขึ้น ทำให้เราเชื่อว่า potential liquidity จาก bank reserve จะหมุนเข้ามาในระบบเศรษฐกิจช้าลงและดอกเบี้ยเงินฝากของธนาคารพาณิชย์ที่อยู่ในระดับต่ำก่อนหน้านี้คงต้องปรับให้สูงขึ้นเพื่อแข่งกับ money market fund

         ปัจจัยทั้งหมดนี้จะทำให้สภาพคล่องของระบบการเงินโดยรวมแย่ลง และเป็นปัจจัยถ่วงเศรษฐกิจมากขึ้นเรื่อยๆ 
    ดังนั้น ยัง คงOverweightสินทรัพย์ปลอดภัย Investment Grade bond ทองคำและเงินสด แต่ถ้าตลาดยังตกใจและทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตร (bond yield) 10 ปีสหรัฐฯร่วงลงต่อจนไปต่ำกว่า 3.7% เราก็แนะนำให้หยุดการเข้าซื้อชั่วคราว โดยยังคง เรายังคง Underweight หุ้นและ High Yield bond 
     สำหรับผลต่อหุ้นทั่วโลก ตลาดหุ้นโลกในภาพรวม เรายังคงมีมุมมองระมัดระวังและคงน้ำหนัก Underweight โดยเหตุการณ์นี้เป็นการตอกย้ำถึงความเปราะบางของตลาดเงินจากดอกเบี้ยที่สูง ซึ่งสนับสนุนมุมมองของเราเรื่องการตัดขาดจากกัน (disconnect) ใน 2 ส่วน คือ 
     1) เศรษฐกิจ vs. ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียน
      2) หุ้น vs. พันธบัตร ที่บ่งชี้ว่าตลาดหุ้นโลกมีความเสี่ยงที่จะปรับลงมากกว่าปรับเพิ่มขึ้นในระยะสั้นนี้ หากตลาดหุ้นปรับลงต่อตามที่เราคาด (เช่น ดัชนี S&P500 ลดลงไปต่ำกว่า 3,800 หรือ valuation มีการ reset ที่ดีขึ้น) 
     ดังนั้นยังคงแผนที่จะเพิ่มน้ำหนักตลาดหุ้นโลกเพื่อลดการ Underweight และคงแผนที่จะปรับเปลี่ยนมุมมองผ่านการลงทุนรายภูมิภาค/รายกลุ่มธุรกิจ 
      สำหรับหุ้นกลุ่มการเงิน โดยเฉพาะกลุ่มธนาคารพาณิชย์ในสหรัฐฯจะถูกกดดันจาก 3 ปัจจัย ได้แก่... 
     1) ส่วนต่างรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ (NIM) ที่จะได้รับกระทบจากโอกาสที่จะต้องปรับดอกเบี้ยเงินฝากให้สูงเร็วกว่าที่คาด 
      2) การเติบโตที่จะช้าลงจากคาดการณ์ก่อนหน้าเนื่องจากความมั่นใจที่ลดลงและ 
      3) credit quality ที่นักลงทุนอาจจะใช้ความระมัดระวังจากการที่เศรษฐกิจอยู่ในช่วงของปลายของวัฏจักรและผลกระทบจากดอกเบี้ยในระบบที่สูง 
       ดังนั้น โอกาสที่จะ outperform ในระยะสั้นจึงมีจำกัดหากความชัดเจนจากความมั่นใจในประเด็นนี้นี้ยังไม่ได้ดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ  
        โดย เรายังแนะนำให้หลีกเลี่ยงหุ้นกลุ่ม long-duration/hyper growth (รวมถึงลดสถานะการลงทุนหากนักลงทุนมีหุ้นกลุ่มนี้อยู่ในพอร์ตเป็นจำนวนมาก) ด้วยเหตุผลเดิม คือ ภาวะดอกเบี้ยสูงจะกดดันหุ้นที่มูลค่าแพง กำไรไม่มี คุณภาพต่ำ โอกาสที่จะ outperform เหมือนที่เคยเกิดขึ้นในช่วงที่สภาพคล่องเข้าสู่ตลาดเป็นจำนวนมากได้กลายเป็นอดีตไปแล้ว