หุ้นกู้มีปัญหา กระทบเชื่อถือ ‘ตลาดหุ้นกู้’

ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา บริษัทเอกชนเข้ามาระดมทุนผ่านการออกหุ้นกู้กันมากขึ้น ตลาดหุ้นกู้จึงเติบโตอย่างรวดเร็ว จนปัจจุบันมีมูลค่าคงค้างราว 4.5 ล้านล้านบาท จำนวนบริษัทที่ออกหุ้นกู้เพื่อระดมทุนก็เพิ่มขึ้นมาก ไม่จำกัดอยู่เพียงบริษัทขนาดใหญ่เหมือนแต่ก่อน แต่มีทั้งบริษัทขนาดกลางขนาดเล็กเพิ่มมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมานี้ บริษัทผู้ออกหุ้นกู้บางรายเริ่มมีปัญหาในการชำระหนี้ บางรายต้องขอเลื่อนการชำระ หรือ ยืดอายุหนี้ออกไป บางรายกลายเป็นหุ้นกู้ผิดนัดชำระ (Default) บางรายต้องเข้าสู่กระบวนการฟื้นฟูกิจการ และยังปรากฎว่าบริษัทบางแห่งมีการตกแต่งบัญชีเพื่อลวงนักลงทุนให้เข้าใจผิดว่ามีผลประกอบการที่ดี สิ่งเหล่านี้จึงส่งผลกระทบต่อความน่าเชื่อถือของตลาดหุ้นกู้ และสั่นคลอนความเชื่อมั่นของนักลงทุน

จุดเปราะบางของตลาดหุ้นกู้ไทย

แม้ว่าอัตราการผิดนัดชำระหุ้นกู้ (Default rate) ของไทยยังถือว่าค่อนข้างต่ำ กล่าวคือ เพียง 0.9% (ข้อมูลเฉลี่ยปี 2562 -2566) เมื่อเทียบกับอัตราการผิดนัดในสหรัฐอเมริกาที่ 2% (ข้อมูลเฉลี่ยปี 2562-2566 จาก Moody’s) แต่จุดเปราะบางของตลาดหุ้นกู้ไทย คือ นักลงทุนที่ได้รับผลกระทบส่วนใหญ่คือ “นักลงทุนบุคคล” ไม่ว่าจะเป็นนักลงทุนรายใหญ่ (High Net Worth : HNW) หรือรายย่อย (Retail) เพราะในประเทศไทย “นักลงทุนบุคคล”เป็นผู้ลงทุนหลักที่ถือครองหุ้นกู้โดยตรงถึง40%ของมูลค่าตลาด ในขณะที่นักลงทุนสถาบันอย่าง กองทุนการออมระยะยาว และ กองทุนรวม มีสัดส่วนถือครองหุ้นกู้เพียง 12% และ 7.8% ตามลำดับ (ข้อมูล ณ สิ้นปี 2566) เมื่อเกิดเหตุไม่คาดคิด ก็เป็นการยากสำหรับนักลงทุนบุคคลในการติดตามทำความเข้าใจข้อมูลข่าวสารและสิ่งที่จะต้องดำเนินการ ซึ่งแตกต่างจากตลาดหุ้นกู้ในต่างประเทศที่นักลงทุนบุคคลจะลงทุนในหุ้นกู้ผ่านกองทุนที่ผู้จัดการกองทุนจะทำหน้าที่ดูแลติดตามแทน 

ยิ่งไปกว่านั้น พบว่าหุ้นกู้ที่มีอันดับเครดิตยิ่งต่ำหรือไม่มีเรทติ้งจะยิ่งมีสัดส่วนการถือครองโดยนักลงทุนบุคคลมากขึ้น  โดยกว่า 80% ของหุ้นกู้ผลตอบแทนสูง (High yield) ซึ่งหมายถึงหุ้นกู้ที่ไม่ได้จัดเรทติ้ง หรือ เรทติ้งตั้งแต่ BB+ ลงมา จะเป็นการถือครองโดยนักลงทุนบุคคล HNW ในขณะที่หุ้นกู้ที่มีเรทติ้งยิ่งสูง จะยิ่งมีสัดส่วนของนักลงทุนสถาบันมากขึ้น โดยหุ้นกู้เรทติ้ง AA- ขึ้นไป มีสัดส่วนการถือครองโดยนักลงทุนสถาบันสูงถึง 72% เป็นต้น

ผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้ยังมีบทบาทจำกัด

ตั้งแต่ปี 2561 สำนักงาน กลต. ได้กำหนดให้หุ้นกู้ที่เสนอขายต่อนักลงทุนทั่วไปและนักลงทุน HNW จะต้องจัดให้มี “ผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้” เพื่อทำหน้าที่ดูแลรักษาผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นกู้ทั้งปวง ในกรณีที่บริษัทผู้ออกผิดนัดชำระหนี้ ผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้จะทำหน้าที่เป็นตัวแทนของนักลงทุนในการดำเนินการต่างๆ 

อย่างไรก็ตาม ปัจจุบันขอบเขตการทำหน้าที่ของผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้ยังมีค่อนข้างจำกัด เช่น ไม่มีอำนาจต่อรองเงื่อนไขทางการเงินในข้อกำหนดสิทธิที่จะช่วยปกป้องผู้ลงทุนได้ดีขึ้น หรือ กรณีที่ผู้ออกหุ้นกู้ยื่นขอฟื้นฟูกิจการ ผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้ก็ไม่สามารถดำเนินการต่างๆแทนผู้ถือหุ้นกู้ทั้งปวงได้ เช่น การยื่นคำขอรับชำระหนี้ ผู้ถือหุ้นกู้แต่ละคนจะต้องไปดำเนินการด้วยตัวเอง ให้ทันภายใน 1 เดือนตามที่กฎหมายกำหนด มิฉะนั้นจะหมดสิทธิในการได้รับชำระหนี้ ซึ่งทำให้เกิดความสับสนอลหม่านในหมู่นักลงทุนซึ่งมีหลักพันคนในแต่ละรุ่น 

มาตรการที่ควรเร่งดำเนินการเพื่อสร้างความเชื่อมั่นให้ตลาดหุ้นกู้

1. การยกระดับการกำกับดูแล และเสริมสร้างคุณภาพของผู้ระดมทุน 

ในปี 2567 สำนักงาน กลต. ได้ทยอยปรับปรุงเกณฑ์กำกับดูแลการเสนอขายหุ้นกู้ เช่น ปรับปรุงเกณฑ์การจัดทำงบการเงินสำหรับบริษัทที่เสนอขายหุ้นกู้ต่อนักลงทุน HNW ให้เทียบเท่านักลงทุนทั่วไป (มาตรฐาน PAE) นอกจากนั้น บริษัทที่มีหุ้นกู้ที่อยู่ระหว่างการยืดอายุ หรือผิดนัดชำระหนี้ จะออกหุ้นกู้รุ่นใหม่ได้เฉพาะหุ้นกู้ด้อยสิทธิเท่านั้น

ในด้านคุณภาพของผู้ระดมทุน สำนักงาน กลต. และตลาดหลักทรัพย์ฯ ได้ปรับปรุงคุณสมบัติของบริษัทที่จะเข้าจดทะเบียนให้มีฐานะการเงินที่แข็งแรงมากขึ้น เช่น เพิ่มกำไรและส่วนของผู้ถือหุ้นขั้นต่ำ ซึ่งจะมีผลใช้บังคับวันที่ 1 มกราคม 2568 เป็นต้นไป 

2. การดูแลนักลงทุนไม่ให้ถูกเอาเปรียบ และให้มีข้อมูลครบถ้วน

ในต่างประเทศ หุ้นกู้ผลตอบแทนสูง (High Yield) จะมีการกำหนดกรอบการปฏิบัติทางการเงิน (Bond covenant) ที่เข้มงวดมาก เพื่อจำกัดมิให้บริษัทกระทำการใดๆ ที่ส่งผลกระทบความสามารถในการชำระหนี้หุ้นกู้ เช่น จำกัดการก่อหนี้เพิ่มจนเกินความสามารถในการชำระคืน จำกัดการจำหน่ายถ่ายโอนทรัพย์สิน จำกัดการจ่ายเงินบางประเภทก่อนการชำระหนี้หุ้นกู้ แต่ในประเทศไทยพบว่า หุ้นกู้ผลตอบแทนสูงมีการกำหนด Covenant ที่ค่อนข้างหละหลวมจึงช่วยปกป้องผลประโยชน์ของนักลงทุนได้ไม่มากนัก ดังนั้น สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA) จึงเตรียมจัดทำแนวปฎิบัติของ High Yield Bond Covenant ซึ่งจะนำเสนอสำนักงาน กลต. ต่อไป นอกจากนั้น ThaiBMA ยังได้จัดทำค่าเฉลี่ยอัตราส่วนทางการเงินของอุตสาหกรรม เพื่อให้นักลงทุนสามารถใช้เปรียบเทียบฐานะการเงินของผู้ออกหุ้นกู้แต่ละรายกับค่าเฉลี่ยในอุตสาหกรรมได้ 

3. ปรับปรุงแก้ไข พรบ. ล้มละลาย 

ปัจจุบัน พ.ร.บ.ล้มละลายไม่ได้บัญญัติให้ผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้สามารถใช้สิทธิต่างๆ แทนเจ้าหนี้ได้ กรมบังคับคดีจึงกำหนดให้ผู้ถือหุ้นกู้แต่ละรายต้องดำเนินการด้วยตนเอง หรือมอบอำนาจเป็นรายๆ ดังนั้น จึงควรมีการปรับปรุงกฎหมายให้ผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้สามารถมีอำนาจดำเนินการต่างๆ ในกระบวนการฟื้นฟูกิจการหรือล้มละลายแทนผู้ถือหุ้นกู้ทั้งปวงตามเจตนารมย์ของการมีผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้ ซึ่งจะช่วยลดความโกลาหลของการยื่นคำขอรับชำระหนี้ ลดภาระค่าใช้จ่ายของผู้ถือหุ้นกู้ในการว่าจ้างทนายดำเนินการแทน และที่สำคัญลดโอกาสที่ผู้ถือหุ้นกู้อาจเสียสิทธิจากการยื่นไม่ครบถ้วน

4. เพิ่มความเข้มแข็งของผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้

เพื่อให้ผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้ทำหน้าที่เป็นตัวแทนของนักลงทุนได้อย่างแท้จริง ควรพิจารณาให้ผู้แทนผู้ถือหุ้นกู้ทำหน้าที่เพิ่มเติมเพื่อปกป้องผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นกู้ก่อนการผิดนัด เช่น การเจรจาต่อรองเงื่อนไขที่กำหนดในข้อกำหนดสิทธิ รวมถึงสัญญาต่าง ๆ ที่เกี่ยวข้องกับการออกหุ้นกู้ เป็นต้น

5. เพิ่มความรวดเร็วในการดำเนินคดีและลงโทษผู้กระทำผิดเพื่อมิให้เป็นเยี่ยงอย่าง

การบังคับใช้กฎหมายที่ล่าช้า และไม่สามารถลงโทษผู้บริหารที่กระทำผิดภายในเวลาที่เหมาะสม ทำให้นักลงทุนขาดความเชื่อมั่นและอาจทำให้เกิดพฤติกรรมเลียนแบบ ดังนั้น ควรปรับปรุงกระบวนการทางกฎหมาย หรือให้อำนาจสำนักงาน กลต. ซึ่งมีความเชี่ยวชาญคดีตลาดทุน มีอำนาจเป็นพนักงานสอบสวนและดำเนินคดีเองได้

โดยสรุป ตลาดหุ้นกู้ที่เติบโตขึ้นมาอย่างรวดเร็วในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แต่ก็มีจุดเปราะบางและความท้าทายบางอย่าง ดังนั้น หน่วยงานที่เกี่ยวข้องซึ่งไม่จำกัดเพียงหน่วยงานในตลาดทุนเท่านั้น จำเป็นต้องประสานงานกันอย่างบูรณาการเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพของการดำเนินการในตลาด ซึ่งจะนำไปสู่การสร้างความเชื่อมั่น และการเติบโตของตลาดอย่างยั่งยืนต่อไป