ENERGY SECTOR - GRM ลดลง และผลประกอบการจะน่าผิดหวัง

เราคาดว่าจะมีกำลังการกลั่นอีก 2.2 ล้าน bpd เพิ่มกลับเข้ามาในตลาดหลังจากที่มีการปิดซ่อมบำรุงในเดือนพฤศจิกายน ซึ่งจะเพิ่มแรงกดดันต่อ GRM ใน 4Q เราปรับลดคำแนะนำ TOP และ SPRC เป็นขาย

 

แนวโน้มเศรษฐกิจโลกถดถอย และโควตาการส่งออกของจีนฉุด GRM

TOP และ SPRC น่าจะเผชิญอุปสรรคหลายด้านในอีกหกเดือนข้างหน้า  โดยอุปสงค์อ่อนแอลงจากแนวโน้มเศรษฐกิจโลกถดถอย และฟื้นตัวได้ช้าจากการ lockdown ในประเทศจีน เราคาดว่าราคาน้ำมันดิบที่ลดลงจะทำให้เกิดผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ใน 3Q นอกจากนี้ ยังมีแววว่าจีนจะส่งออกเชื้อเพลิงมากขึ้นจากการที่รัฐบาลจีนพยายามจะกระตุ้นเศรษฐกิจ ซึ่งจากกระแสข่าวล่าสุด มีการรายงานว่าโควตาการส่งออกล่าสุดอยู่ที่ 15 ล้านตัน (105 ล้าน bbl) โดยจะอนุญาตให้สี่โรงกลั่นใหญ่ของรัฐ (China Petroleum and Chemical, PetroChina, CNOOC, และ Sinochem) และหนึ่งโรงกลั่นเอกชน (Zhejiang Petroleum and Chemical) ทำการส่งออกได้ ทั้งนี้ โควตาการส่งออกของจีนในช่วงเจ็ดเดือนแรกของปีนี้อยู่ที่ 22.5 ล้านตัน (-39% yoy) ซึ่งโควตาดังกล่าวหมายถึงจะมีการนำเข้าน้ำมันดิบเพิ่มขึ้น 1.1 ล้าน bpd และอัตราการกลั่นของโรงกลั่นหลักในจีนจะเพิ่มขึ้นเป็น 90% จาก 75% ในปัจจุบัน เราเชื่อว่าน้ำมันจากจีนจะถูกส่งออกไปที่เอเชีย ซึ่งจะทำให้ market GRM อยู่ที่ระดับประมาณ US$5/bbl ไปจนถึงสิ้นปีนี้

 

สต็อกน้ำมันที่สูง และอุปสงค์ที่ฟื้นตัวช้ากดให้ spread น้ำมันเบนซินลดลงเหลือ US$2 ในสัปดาห์นี้ จากเฉลี่ย US$35 ใน 2Q

สต็อกน้ำมันเบนซินในตลาดกลางการค้าน้ำมันสิงคโปร์อยู่ที่ระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ยห้าปีย้อนหลังในเดือนกันยายน และเมื่อประกอบกับอุปสงค์ที่ชะลอตัวในประเทศจีน ก็ฉุดให้ spread ของน้ำมันเบนซินในสัปดาห์นี้ลดลงเหลือเพียง US$2 จากเฉลี่ย US$35 ใน2Q นอกจากนี้ spread ของน้ำมันดีเซลยังลดลง qoq มาอยู่ที่ระดับเฉลี่ย US$35 ใน 3Q  จาก US$39 ใน 2Q โดยยังได้แรงสนับสนุนจากความคาดหมายว่าอุปสงค์จะแข็งแกร่งในช่วงฤดูหนาว เราคาดว่า spread ของน้ำมันดีเซลจะลดลงอีกเมื่อจีนส่งออกน้ำมันดีเซลออกมาที่ตลาดเอเชียใน 4Q เราปรับลดสมมติฐาน GRM ปี FY22-23F เหลือ US$10.0 ในปีนี้ และ US$5.5 ในปีหน้า (จาก US$13.2 และ US$7.5) ทำให้ประมาณการกำไรของ TOP ลดลง 21%/36% และของ SPRC ลดลง 43%/26%

 

ผลประกอบการในช่วงหน้าจะน่าผิดหวัง ปรับลดคำแนะนำTOP,SPRC เป็นขาย

ถึงแม้ว่าราคาหุ้น TOP และ SPRC จะลดลงมาแล้วถึง 16% และ 18% จากสิ้นเดือนสิงหาคม ซึ่งเป็นช่วงที่  crack spread เริ่มจะลดลง แต่เรามองว่าราคาหุ้นยังมี downside อีกจาก GRM ที่อ่อนแอใน 4Q เราคาดว่า SPRC จะพลิกเป็นขาดทุนสุทธิ 3.0 พันล้านบาทใน 3Q จากที่มีกำไร 7.2 พันล้านบาทใน 2Q เราคาดว่า จะมีกำลังการกลั่นอีก 2.2 ล้าน bpd เพิ่มกลับเข้ามาในตลาดหลังจากที่มีการปิดซ่อมบำรุงในเดือนพฤศจิกายน ซึ่งจะเพิ่มแรงกดดันต่อ GRM ใน 4Q เราปรับลดราคาเป้าหมายของ TOP เหลือ 46 บาท อิงจาก PBV ปี FY23F ที่ 0.7x และปรับลดราคาเป้าหมายของ SPRC เหลือ 9.50 บาท อิงจาก PBV ปี FY23F ที่ 1.0x เราใช้ PBV ที่สูงกว่ากับ SPRC เพราะบริษัทใช้เงินสกุล USD เป็นสกุลเงินในการดำเนินงาน ในขณะที่หลายปีมานี้ ส่วนทุนของบริษัทถูกกระทบจากการที่เงินบาทแข็งค่าขึ้น