วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ CPN เป็นอันดับหนึ่งของ DJSI World 2023 ในกลุ่มอสังหาฯ
รายได้ค่าเช่าและบริการของ CPN (85% ของรายได้รวม) ทำจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในปี 2566 ที่ 3.8 หมื่นลบ. (+20% YoY)
หากมองไปข้างหน้า เราคาดรายได้ดังกล่าวเติบโตเป็นเลขหลักเดียวจากธุรกิจหลักด้วยการขยายพื้นที่ให้เช่า (capacity) อีกราว 5% ต่อปีโดยเพิ่ม 9 หมื่นตร.ม.ต่อปี มาจากห้างสรรพสินค้าใหม่ ๆ เช่น Westville ที่นครสวรรค์และนครปฐมในปี 2567 และ Dusit Central Park ที่กระบี่ในปี 2568 อย่างไรก็ดี อัตราค่าเช่าเฉลี่ยจากการดำเนินงานปกติอาจเพิ่มราว 2-3% ต่อปี ทั้งนี้เรายังคาดรายได้บริการและรายได้ที่เกี่ยวกับห้างสรรพสินค้าจะเติบโตอยู่ที่ 5% ต่อปี (Figure 1-2)
งจะเพิ่มสัดส่วนรายได้ที่ไม่ใช่ค่าเช่าและบริการขึ้นเป็น 20-25% ของรายได้รวม
CPN คาดจำนวนห้องพักโรงแรมและโครงการที่อยู่อาศัยจะเติบโตราว 11-12%/ปีในอีก 5 ปีหน้า โดยเราคาดธุรกิจนี้จะเติบโตเป็นเลขสองหลักต่อปีในระยะกลาง อีกทั้ง เรายังมองส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทในเครือแง่ดี (1% ของกำไรสุทธิ) เพราะ CPN ถือหุ้นใน CPN Retail Growth Leasehold REIT (CPNREIT.BK/CPNREIT TB) เพิ่มอยู่ที่ 39% (จาก 30%) หลังจากกองทรัสต์ CPNREIT ระดมเพิ่มทุนล่าสุด (Figure 1-2)
แผนลงทุน 5-ปีมูลค่ารวม 1.21 แสนลบ. ภายใต้แนวคิดในการพัฒนา mixed-use ด้านค้าปลีก
จากยอดลงทุนรวม ราว 7.4 หมื่นลบ. (61% ของยอดรวม) จะถูกนำไปลงทุนในโครงการ mixed-use ใหม่ ๆ โดย 2.3 หมื่นลบ. (19% ของยอดรวม) ใช้เพื่อการเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์โดยใช้ประโยชน์พื้นที่ว่างให้เช่าเต็มที่และรองรับความหลากหลายของผู้เช่า (tenant mix) เพื่อจะมีอัตราค่าเช่าสูงขึ้น ส่วนที่เหลืออีก 2.4 หมื่นลบ.(20% ของยอดรวม) ลงทุนโครงการที่อยู่อาศัยต่าง ๆ โดยส่วนใหญ่อยู่ใกล้กับ CPN และห้าง ฯของกลุ่มเซ็นทรัล รวมทั้งธุรกิจอื่น ๆ เพื่อเติมเต็มระบบนิเวศ (eco-system) ให้สมบูรณ์ ในขณะที่มี net gearing ที่ 0.7x และมีกระแสเงินสดเข้าจากการดำเนินงานอยู่เกิน 2.0 หมื่นลบ. ต่อปี CPN จึงสามารถพร้อมลงทุนได้อย่างสบายในระยะยาว แต่อย่างไรก็ตาม ต้นทุนการเงินยังเป็นช่วงขาขึ้นจากการต่อสัญญาเช่าใหม่ที่เซ็นทรัลปิ่นเกล้าระหว่าง CPN กับเจ้าของที่ดินเดิมออกไปอีก 20 ปีข้างหน้า
Valuation & Action
เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรขึ้นราว 5-6% ในปี 2567F-68F หลัก ๆ จากรายได้ที่ไม่ใช่ค่าเช่าและบริการ
สูงขึ้น ขณะที่ กำไรใน 1Q67 เพิ่มขึ้น 4.5% QoQ อยู่ที่ 4.1 พันลบ. หลังจาการเปิดห้าง ฯ เซ็นทรัล Westville
ใน 4Q66 อีกทั้ง การเปิดห้าง ฯ เซ็นทรัลนครสวรรค์และนครปฐมใน 1Q67 จะช่วยหนุนกำไรใน 2Q67
ส่วนใน 2H67 เราคาดการเติบโตกำไรอาจมาจากยอดโอนรวมของโครงการคอนโด ฯ ใหม่สร้างเสร็จ 3
แห่ง สำหรับปี 2568 การเปิดโครงการ Dusit Central Park ต่าง ๆ จะเป็นปัจจัยหลักขับเคลื่อนการเติบโต
อย่างไรก็ตาม เราปรับลดราคาเป้าหมาย DCF ลงที่ 74 บาท จากเดิม 85 บาท เป็นเพราะสมมติฐาน terminal
growth ของเราต่ำลงอยู่ที่ 2% (จากเดิม 4%) และปรับลด discount rate ลงด้วยอยู่ที่ 7.2% (จาก 7.8%) ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำซื้อ ขณะที่ปัจจุบัน CPN เทรดอยู่ราว -2SD ของค่าเฉลี่ย P/E และ PB ในระยะยาว
Risks
ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP, การเพิ่มขึ้นของต้นทุนสาธารณูปโภคและค่าแรงงานขั้นต่ำ, ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย และจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติขาเข้า
